مصير الشركة المدرجة وفق قواعد بورصة الكويت (الصعود-البقاء-الهبوط) | هشام عماد العبيدان

     

مصير الشركة المدرجة وفق قواعد بورصة الكويت (الصعود-البقاء-الهبوط)

The Listed Company’s Fate In Accordance with the Rules of  “Boursa Kuwait” (Up-Stay-Down)

أ. هشام عماد العبيدان (كلية القانون الكويتية العالمية KILAW)

Hesham Emad Al-Obaidan, – the Kuwait International College of Law (KILAW).

 بحث منشور    في  مجلة جيل الأبحاث القانونية المعمقة العدد 50 الصفحة 119.

     

Abstract

This research deals with the rules of Boursa Kuwait on issues of changing the level of listed companies.

The aim of this research is to evaluate the listing rules beyond the listing stages, so I see the adequacy of the qualification standards in the first market (UP), the extent to which the requirements for staying in the first market (STAY) are balanced, and the fairness of the penalty for lowering the company’s listing level (DOWN).

All this is on the way towards ideal rules for amending or continuing the listing on Boursa Kuwait, with the aim of providing the highest possible degree of liquidity in this exchange and reaching the best possible degree of efficiency.

At the end of this research, I came up with a set of results and recommendations aimed at filling the gaps in the Boursa Kuwait‘s rules.

Keywords: Listing Rules, Listing Transfer, liquidity, Market Value, Disclosure, Kuwaiti Capital Markets Authority (CMA), Boursa Kuwait.

 

 

الملخص

يتناول هذا البحث بالتحليل والنقد قواعد بورصة الكويت الخاصة بمسائل تغيير مستوى إدراج الشركات المدرجة في البورصة أو استمرارها في مستوى إدراجها القائم، ذلك اعتماداً على تقسيم أسواق بورصة الكويت إلى مستويات (أول-رئيسي).

نهدف من هذا البحث إلى تقييم قواعد الإدراج لما بعد مرحلة الإدراج، فنرى مدى كفاية معايير التأهيل إلى السوق الأول (الصعود)، ومدى توازن مُتَطَلَّبات الاستمرار في السوق الأول (البقاء)، ومدى عدالة جزاء تخفيض مستوى إدراج الشركة (الهبوط).

كلُّ ذلك في الطريق نحو قواعد مثالية لتعديل أو استمرار الإدراج في بورصة الكويت، بغاية توفير أعلى درجةٍ مُمكنةٍ من السيولة فيها، ووصولها إلى أفضل درجة كفاءةٍ مُمكنةٍ.

وقد خرجنا مع نهاية البحث إلى مجموعةٍ من النتائج والتوصيات الهادفة إلى سدِّ الثغرات في قواعد بورصة الكويت.

الكلمات المفتاحية: قواعد الإدراج، نقل الإدراج، السيولة، القيمة السوقية، الإفصاح، هيئة أسواق المال، بورصة الكويت.

 

المقدمة

منذ أن اعتمدت بورصة الكويت على منهج تقسيم سوق التداول فيها إلى ثلاثة أقسام من حيث مستوى القيمة السوقية والسيولة، فقد أصبح لزاماً على قواعد البورصة توضيح الآلية التي سيتمُّ عبرها نقل إدراج الشركات المدرجة فيما بين هذه الأسواق أو استمرارها فيها.

حيث إنَّ مفهوم العدالة السوقية يَفْرِضُ على البورصة، ليس فقط الحرص على عدالة سعر السوق وانضباط التعاملات، بل أيضاً العدالة للشركات المدرجة من حيث مستوى إدراجها، والنقطة الأهمُّ في هذا الإطار هي قواعد نقل أو استمرار هذا الإدراج.

لكن تظهر الإشكاليات التنظيمية في هذا الموضوع من ثلاث نقاط:

• كفاية معايير الصعود من السوق الرئيسي إلى الأول، فهي إن لم تكنْ كافيةً، سيؤدِّي ذلك إلى صعود شركاتٍ ضعيفةٍ إلى السوق الأول، الأمر الذي يضرُّ بكفاءته، ولم يعدْ هناك من داعٍ للحديث عن الصعود من سوق المزادات إلى الرئيسي، ذلك بعد توقيف المزادات وصعود الشركات المدرجة فيه تلقائياً إلى الرئيسي[1].
• توازن مُتَطَلَّبات البقاء في السوق الأول، حيث إنَّ هذه المُتَطَلَّبات إن لم تكنْ متوازنةً، فهذا سيؤدِّي إلى سقوط شركات ذات مستوى جيدٍ إلى السوق الرئيسي، وبالمقابل بقاء شركاتٍ لا تستحقُّ البقاء.
• عدالة جزاء الهبوط إلى السوق الرئيسي، فإذا لم تكنْ آلية تطبيق هذا الجزاء عادلةً، فإنَّ الشركات التي ستخرج من السوق الأول قد تخرج من السوق الرئيسي بعدها، وتنتهي تجربة إدراجها بما يضرُّ بسمعتها وبسيولة البورصة.

أهداف البحث

1. تحديد الآلية التنظيمية لمسائل الصعود أو البقاء أو الهبوط بين أسواق البورصة.
2. نقد القواعد المُنظِّمة لهذه المسائل من حيث كفايتها وتوازنها وعدالتها.
3. اقتراح مجموعةٍ من التعديلات التنظيمية على هذه القواعد بما يرتقي بمستوى بورصة الكويت.

أهمية البحث

تظهر أهمية البحث من حساسية فكرة مصير إدراج الشركة في بورصة الكويت؛ حيث إنَّها المسألة الأكثر أهمية بعد إتمام إدراج الشركة، ذلك لأنَّ جودة القواعد الحاكمة لهذه المسألة ستُحدِّد مدى نجاح تجربة الإدراج أو فشلها.

كما أنَّ انعكاس مصير الإدراك كقواعدٍ سيكون على عدالة قواعد نقل الإدراج بصفةٍ عامةٍ؛ أي أنَّ التوفيق بوضع هذه القواعد سيجعل الشركات تتنافس لتطوير مستواها بغرض طلب إدراجها، ثم طلب ترقية هذا الإدراج، الأمر الذي سيسمح بضخِّ سيولةٍ مضاعفةٍ في البورصة.

منهج البحث

من أهمِّ المناهج التي سنعتمد عليها:

• المنهج الوصفي؛ حيث نقوم بتوضيح بعض المفاهيم المُرتَبِطَةِ بفكرة نقل أو استمرار إدراج الشركات في البورصة.
• المنهج التحليلي النقدي؛ بغرض تقييم قواعد بورصة الكويت فيما يخصُّ مسائل نقل الإدراج أو استمراره.
• المنهج الاستنتاجي؛ بغرض إيجاد مجموعة من الحلول المستنتجة من ثغرات القواعد التي تمَّ تحليلها ونقدها.

إشكالية البحث

“كيف يمكن ضمان كفاية وتوازن وعدالة قواعد تأهيل (صعود)، واستمرار (بقاء)، وتخفيض (هبوط) الشركات المدرجة فيما بين أسواق بورصة الكويت؟”

مُخطَّط البحث

المبحث الأول: مدى كفاية معايير التأهيل السوق الأول (الصعود)

المطلب الأول: المعايير النظرية للتأهيل إلى السوق الأول

المطلب الثاني: المراقبة العملية قبل التأهيل إلى السوق الأول

المبحث الثاني: مدى توازن مُتَطَلَّبات الاستمرار في السوق الأول (البقاء)

المطلب الأول: المُتَطَلَّبات المالية ومراقبتها

المطلب الأول: مُتَطَلَّبات الحوكمة ومراقبتها

المبحث الثالث: مدى عدالة جزاء تخفيض الإدراج من السوق الأول (الهبوط)

المطلب الأول: الوضعيات التي تُبرِّر هبوط الشركة من السوق الأول

المطلب الثاني: المراقبة العملية قبل التأهيل إلى السوق الأول

المبحث الأول

مدى كفاية معايير التأهيل السوق الأول (الصعود)

وضعت بورصة الكويت مجموعةً من المعايير الخاصة[2] التي تسمح بتقييم الشركات الراغبة بالتأهيل إلى السوق الأول، وسنرى مدى كفايتها حقاً بغرض تطبيق مهمة التقييم الحساسة ليس على مستقبل الشركة فقط، بل على البورصة أيضاً.

تنقسم معايير التأهيل السوق الأول إلى نظريةٍ (المطلب الأول)، وعمليةٍ (المطلب الثاني).

المطلب الأول

المعايير النظرية للتأهيل إلى السوق الأول

تنقسم هذه المعايير إلى ثلاثة محاورٍ؛ زمنيةٍ أولاً، وماليةٍ ثانياً، وأدبيةٍ ثالثاً.

أولاً: المُتَطَلَّبات الزمنية

باستثناء الشركات التي تمَّ تأسيسها على شكل شركةٍ مساهمةٍ عامةٍ[3]، فقد جاءت هذه المُتَطَلَّبات المرتبطة بالزمن كما يلي:

• “أن تكون مدرجًة في البورصة لمدة عامَيْن على الأقل”[4]. كانت هذه المدة –سنتَيْن- كافيةً لامتحان مدى قوة الشركة وثباتها قبل ظهور ابتكارات التكنولوجيا المالية وأزمات أسواق المال وظروف جائحة كورونا، لكنها لم تعدْ كذلك في زمننا هذا. أي أنَّ الشركة تحتاج لوقت أطول حتى تُثبِتَ قدرتها على تطوير منظومتها التشغيلية والتسويقية وحوكمتها قبل أن تَطلُبَ الإدراج في السوق الأول.
• “أن تستمرَّ الشركة في ممارسة أنشطتها لفترة سبع (7) سنواتٍ ماليةٍ متتاليةٍ”[5]. وهي فترةٌ جيدةٌ لإثبات الشركة لجدارتها في الأوساط الاستثمارية، لكن هذه الفترة يجب تخصيصها لكلِّ نوع نشاطٍ على حدة؛ حيث إنَّ بعض النشاطات تحتاج إلى خبرةٍ تشغيليةٍ أكبر لإثبات الجدارة من نشاطات أخرى. فمثلاً، تستطيع شركة استخراج البترول أن تَدخُلَ مجال الصناعات البترو-كيميائية بخبرةٍ أقلَّ، كما أنَّ بعض النشاطات هي بحدِّ ذاتها لا تحتاج للكثير من الخبرة لعدم احتوائها على خطِّ إنتاجٍ وسلعٍ بل خدماتٍ بسيطةٍ؛ مثل خدمات النقل.

ثانياً: المُتَطَلَّبات المالية

وهي مجموعةٌ من المُتَطَلَّبات التي تدمج القانون بالمال[6]، كما يلي:

• “ألاَّ تقل القيمة السوقية لمجموع الأوراق المالية المصدرة عن الشركة المدرجة عن القيمة السوقية المتوسِّطة (+78 مليون د.ك -568 مليون د.ك[7])، ذلك لكلِّ سنة من السنتَيْن المنتهيَتَيْن السابقتَيْن لوقت المراجعة السنوية”[8].

تبدو هذه القاعدة شديدة التأثير على مصير الشركة، وهي لا تتناسب مع الشركات الصغيرة والمتوسطة بطبيعة الحال[9]، كما إنَّ عواملاً عديدةً تلعب دوراً رئيسياً في حساب القيمة السوقية[10]، مثل عدد الأسهم المدرجة وما إذا احتوى الإدراج على إصدارٍ جديدٍ، وحتى أنَّ وقوع الشركة تحت ضغط عرض استحواذ قد يرفع قيمتها السوقية[11]، لذلك كان الأفضل أن تعتمد البورصة على تقييمٍ غير رقميٍّ للقيمة السوقية، بل على تقييمٍ عادلٍ فعليٍّ بناءً على تقرير خبرةٍ[12].

• باستثناء الشركات التي تمَّ تأسيسها على شكل شركةٍ مساهمةٍ عامةٍ[13]، “أن يتمَّ تداول الأوراق المالية المصدرة عنها وفق شروط السيولة المُحدَّدة والمعلنة من قبل البورصة لكلِّ سنةٍ من السنتَيْن المنتهيَتَيْن السابقتين لوقت المراجعة السنوية”[14]. لم تفرضْ البورصة هنا نسبة سيولةٍ مُحدَّدةٍ نظراً لإمكانية تغير ظروف السوق، وهو أمر محقٌّ، لكن كان يجدر بالقواعد تحديد الأساس التي ستنتهجه البورصة في هذا الإطار على أساسٍ مغيارٍ عن قيمة الأسهم كما ارتأت بورصة الكويت[15]، كأن تعتمد على معيار دوران الأسهم بين المساهمين مثلاً[16].

ثالثاً: المُتَطَلَّبات الأدبية

“ألاَّ يكون قد صدر ضدَّ الشركة جزاءاتٍ تأديبيةٍ خلال السنتَيْن السابقتَيْن لوقت المراجعة السنوية تتعلَّق بوقف تداول الورقة المالية المصدرة عن الشركة أو وقف أو إلغاء ترخيصها أو عزل كلِّ أو بعض أعضاء مجلس الإدارة أو الرئيس التنفيذي”^[17].

يُعتَبَرُ هذا المعيار ضرورياً لتحديد القيمة الأخلاقية للشركة، لكن المشكلة تظهر في حالتَيْن، هما:

• عندما تكون المخالفة التي سبَّبت وقف التداول بسيطةً ومُنتَشِرَةً في البورصة؛ مثل تأخير الإفصاح لعدَّة أيامٍ، فإذا تمَّ حرمان كلِّ شركةٍ من التأهيل إلى السوق الأول بسبب تأخُّرها البسيط بالإفصاح، فهذا الأمر يُعتَبَرُ غير منطقياً، خاصةً مع إذا لم تكنْ ثقافة الحوكمة قد انتشرت بشكلٍ واسعٍ.

وهنا نرى تفعيل معيار محكمة التمييز: “يقوم الجزاء على أساس التدرُّج تبعاً لجسامة المخالفة التأديبية”[18]، فإذا كانت مخالفة الإفصاح جسيمةً من حيث تأخير الإفصاح أو الخطأ فيه أو التضليل عبره، فيتمُّ حرمان الشركة من التأهيل إلى السوق الأول، وإذا كانت المخالفة بسيطةً فلا ينتج عنها هذا الحرمان.

• عندما تكون عقوبة العزل المذكورة قد حدثت بسبب زلةٍ شخصيةٍ لأحد أعضاء مجلس الإدارة خارج العمليات الإدارية أو التشغيلية للشركة، فهنا يمكن استثناء هذه الحالة من قاعدة الحرمان من التأهيل للسوق الأول.

وكنتيجةٍ شخصيةٍ، تُعتَبَرُ مُتَطَلَّبات التأهيل للأسواق الأعلى أكثر حساسيةً من أية مُتَطَلَّبات أخرى[19]، لأنَّها قد تؤدِّي إلى ارتقاء مستوى البورصة بعد مساعدة الشركات وتقديم الفرص الحقيقية لتنميتها ورفع قيمتها السوقية، لكن في المقابل قد يؤدِّي التساهل في هذه المُتَطَلَّبات إلى امتلاء الأسواق الراقية في البورصة بمجموعةٍ من الشركات الفاشلة، التي تنحدر بمستوى سيولة البورصة كلِّها.

المطلب الثاني

المراقبة العملية قبل التأهيل إلى السوق الأول

يمكن تقسيم الأفكار الخاصة بعمليات المراقبة للشركات المرشحة بغاية تأهيلها إلى السوق الأول إلى: إنشاء قائمة بهذه الغاية أولاً، ومُتَطَلَّبات القيد فيها ثانياً، والإفصاح عنها ثالثاً، ونتيجة القيد في هذه القائمة رابعاً.

أولاً: إنشاء قائمة بغاية مراقبة الشركات المرشحة للإدراج في السوق الأول

جاء في قواعد بورصة الكويت أنَّه: “تضع البورصة قائمة تسمَّى قائمة مراقبة الشركات القابلة للتأهيل إلى السوق الأول”^[20].

تندرج هذه القاعدة ضمن مفهوم حوكمة الإدراج في البورصة، حيث إنَّ تنظيم مسألة مراقبة الشركات بغرض تقييماه وامتحان أدائها على أرض الواقع يصبُّ في هذه الخانة.

ثانياً: مُتَطَلَّبات القيد بقائمة المراقبة

يمكن أن تقع أية شركةٍ تحت مراقبة البورصة بموجب قيدها في قائمة المراقبة، لكن يُشترط للقيد في هذه القائمة.

بالتالي، يمكن تحديد أهم شروط القيد في قائمة المراقبة هذه، بما يلي^[21]:

• أن تكون الشركة شركةَ مساهمةٍ.
• أن تستوفي الشركة بعضاً من مُتَطَلَّبات التأهل للإدراج في السوق الأول، والتي حلَّلناها في المطلب الأول.
• أن يتمَّ القيد بعد المراجعة السنوية من البورصة.

ثالثاً: الإفصاح عن قائمة مراقبة الشركات

نصَّت بورصة الكويت على قاعدة مميزة مفادها أن: “تقوم البورصة بنشر قائمة مراقبة الشركات القابلة للتأهيل إلى السوق الأول وأي تعديل يطرأ عليها على موقعها الإلكتروني”^[22].

يمكن اعتبار هذا الإفصاح من أهمِّ قواعد الحوكمة التي تُساعِدُ ليس على معرفة أحوال الشركات المدرجة فقط، بل المرشحة للإدراج، وليس بغاية تحليلها فقط، بل بغاية دراسة احتمال تأهيلها إلى السوق الأول، الأمر الذي يسمح للمستثمرين باكتشاف فرصٍ استثماريةٍ كبيرةٍ بكلِّ شفافيةٍ؛ لأن الشركة قد ترتفع قيمتها السوقية بعد الإدراج في السوق الأول.

رابعاً: نتيجة قيد الشركة في قائمة المراقبة

ينتج عن القيد في قائمة مراقبة الشركات للتأهيل، حصول إحدى الاحتمالات التالية^[23]:

• تأهيل الشركة المقيَّدة في القائمة إلى السوق الأول بعد إيفائها بجميع مُتَطَلَّبات التأهيل، لكن يمكن للشركة طلب بقائها في القائمة حتى في هذه الحالة إذا ارتأت إدارتها عدم جاهزية الشركة للتأهيل إلى السوق الأول، وذلك بشكلٍ خاصٍ بالنسبة للشركات الأجنبية التي قد تكون مُتَحَفِّظَةً من خوض تجربةٍ فيها تنافسٌ قاسٍ مع باقي الشركات الوطنية[24].
• استمرار قيدها في القائمة؛ لكونها قد حقَّقت بعض مُتَطَلَّبات التأهيل وليس جميعها.
• إلغاء قيد الشركة في قائمة التأهيل؛ إذا فقدت الشركة قدرتها على الوفاء حتى بِبَعض مُتَطَلَّبات التأهيل إلى السوق الأول.

بالنظر إلى قواعد القائمة الخاصة بالتأهيل إلى السوق الأول، فإنَّ الإشكالية الأساسية في هذه القواعد تكمن في عدم توضيح عدد المُتَطَلَّبات التي تخوُّل القيد في هذه القائمة، فهل يكفي أن تُحقِّق الشركة المُتَطَلَّبات الزمنية دون المالية، أم يجب تحقيق بعض من المُتَطَلَّبات المالية أيضاً؟ ثم لماذا يجب أن تنتظر البورصة إتمام المراجعة السنوية حتى تقوم بالقيد؟

الأمر الآخر هو مسألة قيد الشركة في القائمة في الوقت الذي لا يكون لديها الرغبة بالتأهيل إلى السوق الأول، فلماذا يتمُّ قيدها أساساً؟ وتعريضها لأضواء الإفصاح؟

كلُّ هذه المسائل بحاجة إلى إعادة نظر من قبل بورصة الكويت حتى تكون المُتَطَلَّبات العملية للتأهيل إلى السوق الأول كافيةً.

وبمنظورٍ شخصيٍّ، بإمكاننا القول بأنَّ المراقبة العملية للمُتَطَلَّبات النظرية هي حجر الزاوية في نجاح هذه المُتَطَلَّبات، وهو العنصر الحاسم في عدم تحوُّلها إلى حبرٍ على ورقٍ.

المبحث الثاني

مدى توازن مُتَطَلَّبات الاستمرار في السوق الأول (البقاء)

اشترطت بورصة الكويت العديد من المُتَطَلَّبات ليس فقط لتأهيل الشركة إلى السوق الأول، بل حتى لبقائها مدرجة في هذا السوق، والسبب في ذلك أنَّ البورصة تريد ضمان استقرار مركز الشركة المدرجة في أرقى أسواق البورصة، فإذا هبط هذا المركز، وَجَبَ إعادة النظر في إدراج الشركة.

تنقسم مُتَطَلَّبات الاستمرار في السوق الأول إلى مُتَطَلَّبات ماليةٍ ومراقبتها (المطلب الأول)، وأخرى خاصةٍ بالحوكمة ومراقبتها أيضاً (المطلب الثاني).

المطلب الأول

المُتَطَلَّبات المالية ومراقبتها

تشبه مُتَطَلَّبات الاستمرار المالية في البورصة تلك الخاصة بالإدراج[25]، لكنَّها تختلف عنها بكونها أقسى شيئاً ما، وتنقسم مُتَطَلَّبات الاستمرار في السوق الأول من الناحية المالية إلى محورَيْن أساسيَّيْن، وهما القيمة السوقية أولاً، والسيولة ثانياً.

أولاً: القيمة السوقية الدنيا المطلوبة للاستمرار في السوق الأول

نصَّت قواعد بورصة الكويت على أنَّ من مُتَطَلَّبات الاستمرار في السوق الأول: “أن يَبْلُغَ مُتوسِّط القيمة السوقية لمجموع الأوراق المالية المُصْدَرَةِ عنها القيمة السوقية المتوسِّطة (78 مليون د.ك ~ 563 مليون د.ك) وذلك على مدار السنة المنتهية السابقة لوقت المراجعة السنوية”^[26]. يلاحظ هنا ما يلي:

• أنَّ القيمة المتوسِّطة المطلوبة هي قيمةٌ سوقيةٌ تختلف وفق ظروف التداول، وهي القيمة التي يَسهُلُ التأثير عليها عبر التلاعب بعمليات البورصة. بالتالي تستطيع الشركة الراغبة بالاستمرار في السوق الأول رغم انخفاض قيمتها السوقية عن مبلغ 78 مليون د.ك أن تقوم بشراء كميةٍ من أسهمها في البورصة بغرض تشكيل اتجاهٍ تداوليٍّ صاعدٍ بالأسعار؛ حتى تتجاوز قيمتها المبلغ المُحدَّد كحدٍّ أدنى.
• أنَّ القيمة السوقية المتَّخذة كمعيارٍ يجب أن تستمرَّ طوال عامٍ ماليٍّ كاملٍ، رغم أنَّ الكثير من التقلُّبات قد تحدث خلال هذا العام[27]، وقد يكون بعضها نتيجة تلاعباتٍ أو أزماتٍ ماليةٍ تعصف بالسوق ككلٍّ.

ثانياً: السيولة الدنيا المطلوبة للاستمرار في السوق الأول

حتى تستمرَّ الشركة مدرجةً في السوق الأول، فعليها تحقيق المعيار التالي: “أن يتمَّ تداول الأوراق المالية المُصدَرَةِ عنها وفق شروط السيولة المُحدَّدة من قبل البورصة، وذلك لكلِّ سنة من السنَتَيْن المنتهِيَتَيْن السابقَتَيْن لوقت المراجعة السنوية”^[28].

هنا يجدر التأكيد على ما يلي:

• أنَّ معايير السيولة -وفق هذه القاعدة-، هي معاييرٌ مطلقةُ التقدير للبورصة، حتى أنَّ القواعد ذكرت اعتمادها على أساس قيم التداول وليس دوران الأسهم^[29]، رغم أنَّ ما يَعكُسُ السيولة الحقيقية للورقة المالية هو دورانها فيما بين المستثمرين[30].
• أنَّ السيولة المطلوبة هي سيولةٌ مستمرَّةٌ طوال عامَيْن ماليَّيْن كاملَيْن سابِقَيْن للمراجعة، وهذا معيارٌ فائق الصعوبة، خاصةً إذا كان معيار السيولة مرتفعٌ، وكانت البورصة تمرُّ بظروف استثنائية مثل الظروف التي رافقت جائحة كورونا.

وبخصوص مراقبة هذه المُتَطَلَّبات المالية، فيتمُّ عبر البورصة من خلال لائحة المُتَطَلَّبات المُستَمِرَّة التي تدخل الشركة فيها لمدة 3 سنواتٍ إذا تبيَّن عدم توفُّر أحد المُتَطَلَّبات المالية في الشركة، فإذا استمرَّت هذه الوضعية السلبية، يتمُّ إعادة تصنيف الشركة^[31].

وكمقترحٍ شخصيٍّ، يبدو أنَّ على البورصة أن تعتني بالمُتَطَلَّبات المالية على المستوى القصير، وليس فقط على مستوى السنوات المالية، أي يجب أن يتمَّ فرض المراقبة على مستوى الأرباع المالية أيضاً.

المطلب الثاني

مُتَطَلَّبات الحوكمة ومراقبتها

يمكن تقسيم المُتَطَلَّبات الخاصة بالحوكمة لاستمرار الشركة[32] في السوق الأول، إلى مُتَطَلَّبات الإفصاح أولاً، ومُتَطَلَّبات توعوية ثانياً، وتأديبية ثانياً.

أولاً: الإفصاح المطلوب للاستمرار في السوق الأول

• “عقد مؤتمر -بشكلٍ ربع سنويٍّ- للمُحلِّلين خلال خمسة أيامٍ بعد إصدار البيانات المالية المرحلية والسنوية…”^[33]؛ يُساهمُ هذا المؤتمر في توضيح المسائل المالية المرتبطة ببيانات الشركة، وذلك بشكل موجَّه لجمهور المستثمرين، وهو ما يرتقي بالثقافة الاستثمارية الخاصة بهم، ويُسهِّل عليهم مهمَّة اتخاذ القرار بالشراء أو البيع أو الاحتفاظ بأسهم الشركة[34].
• “الإفصاح عمَّا إذا تمَّ إبداء معلومات جوهرية أثناء المؤتمر من عدمه”^[35]، ففي حالة وجود مثل هذه المعلومات، فإنَّ التزاماً بالإفصاح عن المعلومات ينشأ في هذه الحالة[36]، ويتعيَّن على الشركة حينئذٍ الإفصاح عن هذه المعلومات قبل عقد المؤتمر بـ40 دقيقة، والسبب في ذلك هو ضرورة إحاطة الجمهور بهذه المعلومات حتى لا يستغلُّها المطَّلعين عليها تداولياً قبل الجمهور.

فمثلاً، إذا كان المؤتمر محتوياً على بيانٍ ماليٍّ يُشيرُ إلى وقوع الشركة بخطأٍ في إعداد بياناتها السنوية، فهنا يجب الإفصاح عن المعلومة قبل المؤتمر حتى لا يستفيد منها الحاضرين للمؤتمر على حساب جمهور المساهمين الذين هم في غفلةٍ من أمرهم.

• “الالتزام بنشر الإفصاحات والإعلانات باللغتين العربية والانجليزية”^[37]، وذلك لأنَّ الخطاب المرفق بالإفصاح موجَّهٌ إلى جمهور المستثمرين المواطنين والأجانب.

ثانياً: القيام بنشاط توعوي تجاه المستثمرين

رغبةً من بورصة الكويت بنشر الثقافة الاستثمارية بشكلٍ عامٍّ، وبغرض ضمان اطلاع أكبر شريحةٍ ممكنةٍ من المساهمين بما يجري في شركتهم، بحيث يصل هؤلاء لإجاباتٍ شافيةٍ عن تساؤلاتهم، فقد نصَّت قواعد البورصة على معيارٍ توعويٍّ خاصٍّ بالاستمرار في السوق الأول، وهو^[38]:

• “توعية المساهمين بشأن أنشطة الشركة وأدائها المالي وتوجُّهاتها الاستراتيجية”؛ فلا يكفي تقديم رؤيةٍ عامةٍ وسريعةٍ عن الشركة، بل يجب الدخول بأعماق التوجُّه الإداري للشركة على المديَيْن القصير والطويل. تُعتبرُ هذه القاعدة من أهمِّ القواعد في البورصات الناشئة كبورصة الكويت[39].
• “التواصل مع مساهمي الشركة للردِّ على استفساراتهم وأسئلتهم”؛ هذه إحدى أهمِّ معايير الحوكمة التي تَشتَرِطُ تواصلاً مباشراً مع المساهمين، وليس مجرَّد ندواتٍ أو لقاءاتٍ روتينيةٍ.
• “التواصل مع المساهمين لتسهيل ممارسة حقِّهم في حضور الجمعيات العامة والتصويت فيها”؛ يظهر في هذا المجال تطبيقات التواصل الاجتماعي الالكترونية كإحدى أهم وسائل التواصل الممكنة مع المساهمين والتي ترتقي بحوكمة الشركة.
• “بناء روابط بين مجلس الإدارة والإدارة التنفيذية للشركة من جانب والمستثمرين الحالين والمحتَمَلِين وكافَّة الأطراف المُهتَمَّة من جانب آخر”؛ يمكن في هذا الموضوع التأكيد على أنَّ طريقة الإدارة الحديثة تَعتمدُ على الحوار بالدرجة الأولى، فلا يجوز لمجلس الإدارة أن يكون في برجه العاجيِّ، أو أن يُوجِّهَ المدير التنفيذي أوامره بشكلٍ تعسفيٍّ، فهذه من الممارسات التي قد تؤدِّي إلى عدم استمرار الشركة في السوق الأول.
• “طرح التوصيات المُلائِمَة من أجل تطوير الخدمات المُقدَّمة للمستثمرين”؛ فلا يجوز لإدارة الشركة أن تعتقد وصولها إلى قمَّة الأداء وعدم حاجة الشركة للتطوير، بل يجب البحث بشكلٍ دائمٍ عن توصياتٍ تكفل تجاوز العقبات وتخطِّي الصعاب والارتقاء على سُلَّم جودة الأداء الإداري في الشركة؛ حتى تستحقَّ الاستمرار في السوق الأول.

ثالثاً: نظافة السجل التأديبي المطلوب للاستمرار في السوق الأول

يجب لاستمرار الشركة في السوق الأول: “عدم صدور جزاءاتٍ تأديبيةٍ ضدَّ الشركة تتعلَّق بوقف تداول الورقة المالية المُصدَرَةِ عن الشركة أو وقف أو إلغاء ترخيصها أو عزل كلٍّ أو بعض أعضاء مجلس الإدارة أو الرئيس التنفيذي”^[40]. يمكن إدراج هذا المعيار ضمن القواعد الضامنة لحوكمة الشركة وحماية المتداولين والبورصة[41].

لكن المشكلة هنا أنَّ كثير من حالات العزل الإداري قد تحدث لشركات قوية خلال العام المالي، دون أن تُشكِّل مناخاً استثمارياً سلبياً، بل على العكس فقد تشكل دفعة إيجابية للشركة وقيمتها التداولية[42]، فهل يُعقَلُ عدم استمرار الشركة في السوق بهذه الحالة بغضِّ النظر عن مدى تأثير العقوبة التأديبية؟

وفيما يتعلَّق بمراقبة استمرار مُتَطَلَّبات الحوكمة، فيتمُّ عبر لائحة مراقبة الالتزامات المُستَمِرَّة تماماً مثل المُتَطَلَّبات المالية^[43].

وكرؤيةٍ شخصيةٍ، تبدو مُتَطَلَّبات الحوكمة صعبة التغيُّر في الشركة خلال فترةٍ من الزمن في ظلِّ انتشار ثقافةٍ سلبيةٍ ضمن أروقتها الإدارية؛ الأمر الذي يؤكِّد على ضرورة وضع قواعدٍ صارمةٍ للحوكمة قبل قبول إدراج الشركات من جهةٍ، ومراقبة مدى استجابة الشركات للملاحظات السلبية بعد وضعها في قائمة المراقبة من جهةٍ أخرى.

 

المبحث الثالث

مدى عدالة جزاء تخفيض الإدراج من السوق الأول (الهبوط)

عند الحديث عن تخفيض الإدراج، فإنَّ المسألة القانونية تنتقل من مُجرَّد تنظيم منهج التقسيم لأسواق البورصة وفق شروط الإدراج[44]، إلى جزاءٍ عمليٍّ يطال الشركة المدرجة[45]، مفاده تخفيض مستوى السوق المدرجة فيه من الأول إلى الرئيسي.

 سنرى ما هي المخالفات التي تُبرِّر هبوط الشركة من السوق الأول (المطلب الأول)، ثم المراقبة العملية قبل إقرار هبوط الشركة (المطلب الثاني).

المطلب الأول

الوضعيات التي تُبرِّر هبوط الشركة من السوق الأول

لا يجوز للبورصة المبالغة في إنزال شركات المساهمة؛ خوفاً من زوال المناخ الإيجابي للإدراج فيها، وفقدانها دورها الأساسي كقناة تمويلٍ[46].

لذلك، سنحلِّل كيف يمكن للبورصة اكتشاف الوضعيات السلبية عبر إعادة التقييم السنوي أولاً، ثم ما هو الاستثناء عن قاعدة التقييم هذه ثانياً.

أولاً: اكتشاف الوضعيات السلبية عبر إعادة التقييم السنوي

تقوم البورصة بعمليةٍ جوهريةٍ؛ وهي إعادة التقييم للشركات المدرجة فيها بما يشمل جميع أسواقها، وهو ما يعني خضوع الشركات لما يُشبِهُ النظرة الثانية بعد إتمام الإدراج[47].

تتمُّ عملية إعادة التقييم هذه بشكلٍ سنويٍّ وفق قواعد البورصة^[48]، بما يشمل^[49]:

• القيمة السوقية، وهي بالنسبة للسوق الأول يجب ألاَّ تقل عن 76 مليون د.ك^[50].
• السيولة، وهي مقاسةُ على قيم التداول وفق قواعد بورصة الكويت^[51].
• أية مُتَطَلَّبات أخرى قد ترد في قانون الهيئة أو لائحته أو قواعد البورصة، بما يتضمَّن معايير الحوكمة.

ثانياً: استثناء التقييم السنوي

لكن يوجد استثناءٌ لقاعدة إعادة التقييم هذه، ذلك وفق احتمالَيْن^[52]:

• أن تكون الشركة قد أدرجت قبل نهاية السنة المالية بأقلِّ من 6 أشهر، فهنا ارتأت البورصة أن تُعفي الشركة من إعادة التقييم بشكلٍ تامٍّ، رغم أنَّ هذا الإعفاء قد يدفع الشركات إلى تقديم طلبات الإدراج قبل منتصف العام المالي حتى تكسب مدة 6 أشهرٍ إضافيةٍ عن السنة المالية قبل أن تُعيِدَ البورصة تقييمها.
• أمَّا بالنسبة للشركات التي أدرجت لمدةٍ تقلُّ عن سنةٍ وتزيد عن 6 أشهرٍ، فإنَّ معايير سيولة الشركة تخضع للتقييم من البورصة بشكلٍ متناسبٍ مع هذه المدة.

فإذا تمَّ اكتشاف وضعياتٍ تُخالِفُ شروط الاستمرار المذكورة سواءً في القيمة السوقية أو السيولة أو غيرها، فإنَّ الشركة ستدخل في إدراجها طَوْرَ المراقبة قبل احتمال إنزالها من السوق الأول إلى الرئيسي.

ومن منظورٍ شخصيٍّ، لا يوجد في قواعد استمرار ونقل الإدراج قواعداً أكثر حساسيةً على مصير الشركة من قواعد الهبوط بمستوى الشركة، الأمر الذي يوجب على البورصة التعامل معها بشكلٍ لا يضرُّ بسمعة الشركة، وأن تمنح البورصة للشركات أكثر من فرصة لتعديلٍ أوضاعها السلبية بعد تنبيهها لمَوَاطِنِ الخلل.

المطلب الثاني

المراقبة العملية قبل إقرار هبوط الشركة من السوق الأول

بغرض دراسة وضعية الشركات قبل إقرار هبوطها من السوق الأول فقد أقرت قواعد بورصة الكويت إنشاء “قائمة مراقبة الالتزامات المستمرة” أولاً، ووضعت لها آلية عملٍ خاصةٍ ثانياً.

أولاً: إنشاء: “قائمة مراقبة الالتزامات المستمرة”

نصَّت قواعد بورصة الكويت على إنشاء هذه القائمة المؤقَّتة، وهي على شكل قائمةٍ بالشركات الموضوعة تحت المراقبة لاحتمال هبوطها من السوق الأول، أي أنَّ هذه القائمة هي قائمة خطرٍ.

يتمُّ قيد الشركات ضمن قائمة مراقبة الالتزامات المستمرة، وفق ما يلي^[53]:

• أن تكون الشركة مدرجةً في السوق الأول،
• أن تكون قد أخلَّت بواحدٍ أو أكثر من شروط الاستمرار في السوق الأول، سواءً أكان إخلالها قد طال القيمة السوقية أو السيولة.

لكن يُلاحظ أنَّ نصَّ القاعدة السابقة قد انحصر في حالتَيْ مخالفة معايير الاستمرار المرتبطة بالقيمة السوقية أو السيولة دون أية شروطٍ أخرى للاستمرار.

فإذا أخلَّت الشركة بالتزاماتها الجوهرية بالإفصاح أو إذا نالتها عقوباتٌ تأديبيةٌ من الهيئة بسبب مخالفاتٍ جسيمةٍ منها، فإنَّ هذه الحالات قد سقطت من احتمالات قيد الشركة في قائمة المراقبة رغم كونها كفيلةٌ بإسقاط إدراج الشركة.

ثانياً: آلية العمل عبر “قائمة مراقبة الالتزامات المستمرة”

بعد أن تقوم البورصة بقيد الشركة في قائمة المراقبة، فإنَّ ما سيحدث هو التالي^[54]:

• تبقى الشركات تحت المراقبة لمدة 3 سنواتٍ كاملةٍ.
• إذا وجدت البورصة بقاء مخالفة الشركة لأحد شروط الاستمرار رغم قيدها في قائمة المراقبة خلال أية سنةٍ ماليةٍ تاليةٍ للقيد، فإنَّ البورصة تقوم بإعادة تصنيف الشركة حتى تُصبِحَ ضمن شركات السوق الرئيسي، وقد يتمُّ إلغاء إدراج الشركة بشكلٍ تامٍّ إذا كانت المخالفة جسيمةً[55].
• أمَّا إذا وجدت البورصة أنَّ الشركة قد تلافت المخالفة التي أدَّت إلى قيدها في قائمة المراقبة خلال 3 سنواتٍ ماليةٍ كاملةٍ، فإنَّ البورصة تُجدِّد تصنيف الشركة ضمن السوق الأول، وتَخرُجُ الشركة من قائمة المراقبة.

يجب القول هنا بأنَّ مدة الـ 3 سنوات المالية هي مدةٌ طويلةٌ جداً بالنظر إلى بعض المخالفات بهوامش قيمٍ سوقيةٍ أو سيولةٍ بسيطةٍ، كما أنَّها قصيرةٌ بالنظر إلى بعض المخالفات الجسيمة، لذلك كان من الأفضل ترك هذه المدة لتقدير البورصة أو تجديدها سنوياً.

وكرؤيةٍ شخصيةٍ، تبدو مراقبة قواعد الاستمرار بحاجةٍ من البورصة إلى عدم الإفصاح عن نقل الشركة إلى قائمة المراقبة في أول عامٍ من هذه المراقبة، خوفاً من الإساءة إلى سمعتها، ثم دفعها دفعاً إلى الهبوط بمستوى إدراجها.

الخاتمة

لا يجب الاستعجال في تحديد قواعد نقل أو استمرار الإدراج بالبورصة، فالأسواق التي تَحتَضِنُ هذه الشركات، ما هي إلاَّ درجاتُ تصنيفٍ عمليةٍ لمستوى الشركات.

لذلك، عندما نرى الشركات صاعدةً أو هابطةً فيما بين هذه الأسواق، أو مُستَمِرَّة فيها؛ فالحقيقية التي يجب أن تعكسها هذه الوقائع هي تغيُّر مستوى هذه الشركات.

هذا يعني أنَّ قواعد استمرار نقل أو استمرار الإدراج تَرسُمُ بشكلٍ واضحٍ مصير الشركة في البورصة، وأكثر من ذلك، قد ترسم هذه القواعد مصيرها التشغيلي، فالارتقاء إلى سوقٍ أعلى قد يحمل مستقبلاً مزهراً للشركة والعكس في حالة الهبوط.

ويبدو من خلال المراجعة التحليلية النقدية لقواعد بورصة الكويت، أنَّها قد وقعت ببعض الثغرات التنظيمية بخصوص قواعد نقل الإدراج أو استمرارها ضمن سوقَيْها الأول والرئيسي.

ونرى ضرورة تلافي هذه الثغرات بالنظر إلى خطورة تأثيرها على مصير الشركات المدرجة في البورصة وعلى توازن البورصة ذاتها، ذلك وفق النتائج والتوصيات التالية:

النتائج

1. تلعب قواعد استمرار أو نقل إدراج الشركة في البورصة دوراً جوهرياً بمصير الشركة، ذلك حتى بعد انتهاء تجربة إدراجها، لأنَّ الإدراج ما هو إلاَّ امتحانٌ حقيقيٌّ لمعدن الشركة، لن ينساه المستثمرون أو المورِّدون أو المُموُّلون.
2. يجب أن تنظر البورصة إلى قواعد استمرار أو نقل الإدراج، نظرة التدقيق والحذر، فحتى وإن خدمت المُتَطَلَّبات التي تضعها مصلحة البورصة وأسواقها، إلاَّ إنَّها قد تُدمِّرُ مصير كثيرٍ من الشركات؛ الأمر الذي قد يؤثِّر على توازن قطاعاتٍ اقتصاديةٍ بأكملها، تنتمي إليها هذه الشركات.
3. توجب مفرزات عصر التكنولوجيا والحوكمة التريُّث بقرار تأهيل الشركة إلى السوق الأول حتى تمرَّ مدةٌ طويلةٌ على إدراجها في السوق الرئيسي.
4. تختلف مدة ممارسة النشاط التي تكشف عن معدن الشركة بين نشاطٍ وآخر.
5. يمكن للقيمة السوقية أن تكون غير فعليةٍ خلال تقييم الشركة.
6. أعفت بورصة الكويت شركات المساهمة العامة من بعض الشروط المالية للتأهيل.
7. تحتاج قواعد مراقبة الشركات ضمن قائمة خاصة بالتأهيل إلى السوق الأول إلى مراجعةٍ عميقةٍ.
8. اختيار القيمة السوقية كمعيار استمرارٍ في السوق الأول يجعل من السهل على الشركات التلاعب بقيمة أسهمها للصعود بها.
9. استثناء الشركات المدرجة قبل نهاية العام المالي بأقلَّ من 6 أشهر من الخضوع لإعادة التقييم، يفتح المجال لاستغلال بعض الشركات لمدة الـ 6 أشهر إضافية إلى السنة المالية التالية قبل إعادة تقييمها.
10. تحديد مدة بقاء الشركة ضمن قائمة المراقبة بشكلٍ زمنيٍّ مُحدَّدٍ لا يتناغم مع طبيعة وجسامة مخالفة الاستمرار بالإدراج في السوق الأول.

التوصيات

1. اشتراط استمرار الشركة في السوق الرئيسي لمدة 5 سنوات قبل أن تطلب تأهيليها إلى السوق الأول.
2. إصدار الهيئة لمعاييرٍ زمنيةٍ خاصةٍ بالحدِّ الأدنى لممارسة النشاط قبل التأهيل إلى السوق الأول، ذلك بما يُراعي خصوصية نشاطات القطاعات المدرجة في البورصة.
3. اعتماد معيار البحث في القيمة الفعلية للشركة قبل تأهيلها إلى السوق الأول.
4. اعتماد معيار دوران الأسهم لتحديد السيولة الكافية للتأهيل إلى السوق الأول.
5. استثناء حالات عقوبات مدراء الشركة لسبب شخصيٍّ غير مهنيٍّ من موانع التأهيل الأدبية إلى السوق الأول.
6. إلغاء أية استثناءاتٍ تخصُّ شركات المساهمة العامة للتأهيل إلى السوق الأول.
7. اشتراط تحقيق الشركة للمعايير المالية الخاصة بالتأهيل على السوق الأول حتى ينتهي قيدها في قائمة الشركات المرشحة للتأهيل.
8. يمكن للبورصة قيد الشركة في القائمة من خلال المراجعات الربع أو النصف سنوية، بالإضافة إلى المراجعات السنوية.
9. النص على أنَّ قيد الشركة في هذه القائمة يكون بناءً على طلبها.
10. اعتماد القيمة العادلة بدل السوقية لدى تقرير مدى استمرار الشركة في السوق الأول.
11. تقييم الشركات المدرجة بغضِّ النظر عن مدة إدراجها قبل نهاية السنة المالية، ثم يتمُّ تقييم هذه المدة بالإضافة إلى السنة المالية التالية.
12. إدراج الشركات في قائمة المراقبة في حالة مخالفتها لأيِّ شرط من شروط استمرارها، وليس فقط شروط القيمة السوقية والسيولة.
13. منح البورصة صلاحية تمديد قيد الشركة في قائمة المراقبة وفق مخالفة الشركة لشروط استمراراها في السوق الأول، على ألاَّ تتجاوز مدة القيد 3 سنوات مالية.

 

قائمة المراجع

أولاً: المراجع باللغة العربية

– البسام، صادق، بعض جوانب التنظيم المحاسبي لسوق الأوراق المالية، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1984.

– بودريوة، أمينة، واقع وآليات تفعيل بورصة الجزائر لتمويل الاقتصاد الجزائري، المـجــــلــــة العـــلمـــيـــة المـسـتـقـبــــل الاقــتــصــــــادي، جامعة بومرداسـ، الجزائر، الجلد 7، العدد 1، عام 2019.

– الحبيب، مكاوي، وكريمة، بابا حامد، البورصة والمؤسسات الصغيرة والمتوسطة في الجزائر، مجلة التنمية والاقتصاد التطبيقي، جامعة المسيلة، الجزائر، المجلد 1، العدد 2، عام 2017.

– الدلاهمة، سليمان، مستوى تأييد مراجعي الحسابات الممارسين في السعودية للقياس والإفصاح المحاسبي على أساس القيمة العادلة: دراسة ميدانية، مجلة الفكر المحاسبي، قسم المحاسبة والمراجعة، كلية التجارة، جامعة عين شمس، المجلد 16، العدد 1، أبريل 2012.

– الشمري، طعمة، أحكام تداول الأوراق المالية في القانون الكويتي، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1983.

– صرخوه، يعقوب، القيود الواردة على تداول الأسهم وأزمة سوق الأوراق المالية، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1983.

– مجاهد، إيمان، مدخل مقترح لتقييم جودة أداء المراجعة، المجلة العلمية للبحوث والدراسات التجارية، كلية التجارة وإدارة الاعمال، جامعة حلوان، السنة 15، العدد 3-4، عام 2001.

– محفوظ، جبار، أداء بورصة الجزائر: الواقع والآفاق، مجلة معهد العلوم الاقتصادية، جامعة الجزائر 3، المجلد 12، العدد 1، عام 2008.

ثانياً: المراجع باللغة الإنجليزية

– Bernstein, Shai, Abhishek Dev, and Josh Lerner, The creation and evolution of entrepreneurial public markets, Journal of Financial Economics, Vol. 136, No. 2, 2020.

– Casper, Matthias, and Niklas Gasse, Delisting Rules in the Context of Corporate Governance: Can the Protection of Shareholders Be Effected by a Competition of Listing Rules or Are State-Made Provisions Required?, In Corporate Governance Codes for the 21st Century, 2017.

– Cooke, Terry E., The impact of size, stock market listing and industry type on disclosure in the annual reports of Japanese listed corporations, Accounting and business research, Vol. 22, No. 87, 1992.

– Davis, Lance, Larry Neal, and Eugene N. White, how it all began: the rise of listing requirements on the London, Berlin, Paris, and New York stock exchanges, The International Journal of Accounting, Vol. 38, No. 2, 2003.

– Esqueda, Omar A., and Thomas O’Connor, Corporate governance and life cycles in emerging markets, Research in International Business and Finance, Vol. 51, 2020.

– Fanto, James A., and Roberta S. Karmel, a report on the attitudes of foreign companies regarding a US listing, Stan. JL Bus. & Fin., Vol. 3, 1997.

– Finaldi Russo, Paolo, Fabio Parlapiano, Daniele Pianeselli, and Ilaria Supino, Firms’ Listings: What is New? Italy Versus the Main European Stock Exchanges, SSRN Papers, 2020. See:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3612754 (29-1-2021).

– Karmel, Roberta S., The future of corporate governance listing requirements, SMUL Review, No. 54, 2001.

– Macey, Jonathan R., and Maureen O’Hara, the economics of stock exchange listing fees and listing requirements, Journal of Financial Intermediation, Vol. 11, No. 3, 2002.

– Macey, Jonathan, Maureen O’Hara, and David Pompilio, Down and out in the stock market: the law and economics of the delisting process, The Journal of Law and Economics, Vol. 51, No. 4, 2008.

– Saudagaran, Shahrokh M., and Gary C. Biddle, Financial disclosure levels and foreign stock exchange listing decisions, Journal of International Financial Management & Accounting, Vol. 4, No. 2, 1992.

ثالثاً: السوابق القضائية

1- محكمة التمييز الكويتية

– طعن إداري رقم 347، لعام 2002، جلسة 28-4-2003.

– طعن إداري رقم 161، لعام 2010، جلسة 16-2-2012.

2- القضاء الأمريكي

– Sullivan v. Zebley, Supreme Court of United States, February 20, 1990.

– Ganino v. Citizens Utilities Co., United States Court of Appeals, Second Circuit, September 11, 2000.

– DL Capital Group v. Nasdaq Stock Market, United States Court of Appeals, Second Circuit, May 26, 2005.

– Stoyas v. Toshiba Corp., United States Court of Appeals, Ninth Circuit, July 17, 2018.

– Wey v. NASDAQ, INC., Supreme Court, New York County, February 11, 2020.

 

 

 

[1] المادة 1-9-2، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[2] راجع في القضاء الأمريكي في دعوى خاضتها بورصة نادساك:

DL Capital Group v. Nasdaq Stock Market, United States Court of Appeals, Second Circuit, May 26, 2005.

[3] المادة 7-1-4 (3)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019. وفق الاستثناء الوارد في آخر المادة 8-4-1.

[4] المادة 8-4-1 (1)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[5] المادة 8-4-1 (4)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[6] للتوسع في هذا الموضوع، راجع:

Macey, Jonathan R., and Maureen O’Hara, the economics of stock exchange listing fees and listing requirements, Journal of Financial Intermediation, Vol. 11, No. 3, 2002, page 297.

أنظر في تجربة الأسواق اليابانية، لدى:

Cooke, Terry E., The impact of size, stock market listing and industry type on disclosure in the annual reports of Japanese listed corporations, Accounting and business research, Vol. 22, No. 87, 1992.

[7] المادة 8-3-2، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[8] المادة 8-4-1 (2)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[9] راجع في هذا الموضوع:

الحبيب، مكاوي، وكريمة، بابا حامد، البورصة والمؤسسات الصغيرة والمتوسطة في الجزائر، مجلة التنمية والاقتصاد التطبيقي، جامعة المسيلة، الجزائر، المجلد 1، العدد 2، عام 2017، الصفحة 196.

للمزيد من التوسع راجع:

Bernstein, Shai, Abhishek Dev, and Josh Lerner, The creation and evolution of entrepreneurial public markets, Journal of Financial Economics, Vol. 136, No. 2, 2020, page 307.

[10] للتوسع في موضوع محاسبة أسواق المال راجع:

البسام، صادق، بعض جوانب التنظيم المحاسبي لسوق الأوراق المالية، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1984، الصفحة 11.

[11] راجع في تجاذبات موضوع أسعار الأسهم مع متطلبات الإدراج في القضاء الأمريكي، لدى:

Stoyas v. Toshiba Corp., United States Court of Appeals, Ninth Circuit, July 17, 2018.

[12] راجع في هذا الموضوع:

الدلاهمة، سليمان، مستوى تأييد مراجعي الحسابات الممارسين في السعودية للقياس والإفصاح المحاسبي على أساس القيمة العادلة: دراسة ميدانية، مجلة الفكر المحاسبي، قسم المحاسبة والمراجعة، كلية التجارة، جامعة عين شمس، المجلد 16، العدد 1، أبريل 2012، الصفحة 296.

[13] المادة 7-1-4 (2)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019. وفق الاستثناء الوارد في آخر المادة 8-4-1.

[14] المادة 8-4-1 (3)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[15] المادة 8-3-1، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[16] يجب أيضاً أن يتم أخذ قيود التداول في الحسبان لدى احتساب مدى دوران الأسهم، راجع في موضوع القيود المذكورة لدى:

صرخوه، يعقوب، القيود الواردة على تداول الأسهم وأزمة سوق الأوراق المالية، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1983، الصفحة 75.

[17] المادة 8-4-1 (5)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[18] محكمة التمييز الكويتية، طعن إداري رقم 161، لعام 2010، جلسة 16-2-2012.

[19] للتوسُّع في فكر متطلَّبات الإدراج، راجع:

Davis, Lance, Larry Neal, and Eugene N. White, how it all began: the rise of listing requirements on the London, Berlin, Paris, and New York stock exchanges, The International Journal of Accounting, Vol. 38, No. 2, 2003.

[20] المادة 8-5، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[21] نفس المادة السابقة.

[22] نفس المادة.

[23] نفس المادة.

[24] راجع في إدراج الشركات الأجنبية لدى:

Fanto, James A., and Roberta S. Karmel, a report on the attitudes of foreign companies regarding a US listing, Stan. JL Bus. & Fin., Vol. 3, 1997.

[25] راجع في القضاء الأمريكي:

Wey v. NASDAQ, INC., Supreme Court, New York County, February 11, 2020.

[26] المادة 8-4-2 (1)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[27] راجع في تجربة بورصة الجزائر مع التقلبات:

محفوظ، جبار، أداء بورصة الجزائر: الواقع والآفاق، مجلة معهد العلوم الاقتصادية، جامعة الجزائر 3، المجلد 12، العدد 1، عام 2008، الصفحة 7.

[28] المادة 8-4-2 (2)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019. وكذلك:

المادة 8-6 نفس القواعد.

[29] المادة 8-3-1، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[30] للاطلاع على موضوع جودة المراجعة لأداء الشركات، راجع:

مجاهد، إيمان، مدخل مقترح لتقييم جودة أداء المراجعة، المجلة العلمية للبحوث والدراسات التجارية، كلية التجارة وإدارة الاعمال، جامعة حلوان، السنة 15، العدد 3-4، عام 2001، الصفحة 250.

[31] المادة 8-4-3، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019. وكذلك:

المادة 8-6 نفس القواعد.

[32] راجع في هذا الموضوع:

Karmel, Roberta S., The future of corporate governance listing requirements, SMUL Review, No. 54, 2001, page 325.

[33] المادة 8-4-2 (3)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[34] راجع في القضاء الأمريكي:

Ganino v. Citizens Utilities Co., United States Court of Appeals, Second Circuit, September 11, 2000.

[35] المادة 8-4-2 (4)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[36] راجع في تجاذبات موضوع الإفصاح مع الإدراج، لدى:

Saudagaran, Shahrokh M., and Gary C. Biddle, Financial disclosure levels and foreign stock exchange listing decisions, Journal of International Financial Management & Accounting, Vol. 4, No. 2, 1992.

[37] المادة 8-4-2 (6)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[38] المادة 8-4-2 (7)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[39] Esqueda, Omar A., and Thomas O’Connor., Corporate governance and life cycles in emerging markets, Research in International Business and Finance, Vol. 51, 2020.

[40] المادة 8-4-2 (5)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[41] Casper, Matthias, and Niklas Gasse, Delisting Rules in the Context of Corporate Governance: Can the Protection of Shareholders Be Effected by a Competition of Listing Rules or Are State-Made Provisions Required?, In Corporate Governance Codes for the 21st Century, 2017, page 209.

[42] راجع في أحكام التداول:

الشمري، طعمة، أحكام تداول الأوراق المالية في القانون الكويتي، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1983، الصفحة 39.

[43] المادة 8-4-3، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019. وكذلك:

المادة 8-6 نفس القواعد.

[44] راجع في قضاء المحكمة العليا للولايات المتحدة:

Sullivan v. Zebley, Supreme Court of United States, February 20, 1990.

[45] قالت محكمة التمييز في هذا المقام:

“… إن قرارها في هذا الشأن يكون قراراً إدارياً تضمن عقوبة تأديبية وإن ألبستها الإدارة مسمى آخر…”. أنظر:

طعن إداري رقم 347، لعام 2002، جلسة 28-4-2003.

[46] بودريوة، أمينة، واقع وآليات تفعيل بورصة الجزائر لتمويل الاقتصاد الجزائري، المـجــــلــــة العـــلمـــيـــة المـسـتـقـبــــل الاقــتــصــــــادي، جامعة بومرداسـ، الجزائر، الجلد 7، العدد 1، عام 2019، الصفحة 191.

[47] أنظر في تجربة الأسواق الإيطالية، لدى:

Finaldi Russo, Paolo, Fabio Parlapiano, Daniele Pianeselli, and Ilaria Supino, Firms’ Listings: What is New? Italy Versus the Main European Stock Exchanges, SSRN Papers, 2020. See:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3612754 (29-1-2021).

[48] المادة 8-2-1، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[49] المادة 8-2-1 (1)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[50] المادة 8-4-1 (1)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[51] المادة 8-3-1، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[52] المادة 8-2-1 (3)، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[53] المادة 8-4-3، قواعد بورصة الكويت، لعام 2019.

[54] نفس المادة السابقة.

[55] للتوسع في هذا الموضوع، راجع:

Macey, Jonathan, Maureen O’Hara, and David Pompilio, Down and out in the stock market: the law and economics of the delisting process, The Journal of Law and Economics, Vol. 51, No. 4, 2008, page 683.