تمويل الأوراق المالية بالهامش في ظل التعليمات رقم (7) لسنة 2013 الصادرة عن هيئة سوق رأس المال الفلسطينية

تمويل الأوراق المالية بالهامش في ظل التعليمات رقم (7) لسنة 2013 الصادرة عن هيئة سوق رأس المال الفلسطينية

Securities Margin Financing under the instructions No. (7) Of 2013 issued by the Palestinian Capital Market Authority

عيسى ابو حاج / جامعة بيرزيت، فلسطين  Issa Adel Abu Haj  

 بحث منشور    في  مجلة جيل الأبحاث القانونية المعمقة العدد 50 الصفحة 99.

 Abstract

This research addresses “Margin financing” as method of financing securities in the Palestine Stock Exchange market, which is licensed by the Palestinian Capital Market Authority for securities trading. This research is composed of two sections; the first section addressed the legal concept of margin financing and its legal appraisal. We concluded that the margin financing involves two types of transactions: short selling and buy on margin. It became clear that the short sale may be in doubt when the seller does not own the securities at the time of sale; this transaction is prohibited in several legal systems. On the other hand, the short sale may be a covered sale; in this transaction the investor borrows the security from the brokerage company and then sells it. Palestinian law has appraised buy on margin as form of margin financing this is in accordance with the instructions No. (7) Of 2013 issued by the Palestinian Capital Market Authority with its competence under the Palestinian Securities Law No. (12) of 2004.The second section identifies the legal requirements for the margin financing transactions, we concluded that the Palestinian law obliged the securities company to conclude a financing agreement with the investor, and also obligated it with a several of contractual duties where the company is obligated to inform the investor and enlighten him regards the nature of the contract and the risks surrounding this transaction.

Keywords: Securities Margin financing, short selling and buy on margin.

التلخيص

تناول هذا البحث التمويل بالهامش كأحد أسس تمويل الأوراق المالية في سوق فلسطين للأوراق المالية المرخص من قبل هيئة سوق رأس المال الفلسطينية لتداول الأوراق المالية. اشتمل هذا البحث على فرعين؛ تناول الفرع الأول ماهية التمويل بالهامش كأحد أسس تمويل الأوراق المالية وتكييفه القانوني. توصل الباحث إلى أن التمويل بالهامش ينطوي على نوعين من المعاملات: البيع القصير والشراء على الهامش. واتضح بأن البيع القصير قد يكون مكشوف وذلك حينما لا يملك البائع الورقة المالية حين البيع وهذه الفكرة محظورة في بعض الأنظمة القانونية. وقد يكون البيع القصير بيع مغطى بحيث يقترض المستثمر الورقة المالية من شركة الوساطة ومن ثم يقوم ببيعها.في حين، أن الشراء على الهامش ينطوي على قيام المستثمر بتغطية حزء من قيمة الورقة المالية وتقوم شركة الأوراق المالية بتغطية الجزء الأخر منها.

تبنى القانون الفلسطيني الشراء بالهامش كأحد صور التمويل بالهامش وذلك بموجب التعليمات رقم (7) لسنة 2013 الصادرة عن هيئة سوق رأس المال الفلسطينية بما لها من صلاحيات بموجب قانون الأوراق المالية الفلسطيني رقم (12) لسنة 2004. وتناول الباحث بالفرع الثاني؛ المتطلبات القانونية لعملية التمويل بالهامش وتوصل الباحث إلى أن القانون الفلسطيني ألزم شركة الأوراق المالية أن تقوم بإبرام إتفاقية تمويل مع المستثمر، والزمها أيضاً بجملة من الواجبات التعاقدية بحيث تلتزم بإعلام المستثمر وتبصيره بطبيعة العقد المزمع إبرامه والمخاطر المصاحبة له.

الكلمات المفتاحية: تمويل الأوراق المالية بالهامش ، البيع القصير، الشراء على الهامش، نظام الرافعة المالية.

تمهيد:

تحتاج الأسواق المالية الناشئة إلى السيولة النقدية من أجل تسريع تنميتها، ويعد التمويل بالهامش إحدى العمليات المالية التي تمثل تعزيز عرض السيولة في السوق نتيجة لإمكانية تَسْيِيل الأوراق المالية (Securities Monetization) عن طريق بيعها بوقتٍ قصير. ويعد التمويل بالهامش أداة من الأدوات المالية المستحدثة في الاسواق المالية والتي تؤدي إلى تعظيم القوة الشرائية للمستثمر عن طريق الدين لتحقيق عائد أعلى، بحيث تمكن المستثمر من الحصول على قوة شرائية مضاعفة، مما يساعد على زيادة السيولة في السوق وتنشيط عملية التداولة به عن طريق توفير أموال إضافية للمستثمر تساهم في تحقيق أرباحه إن حصل تغير في القيمة السوقية للسهم، حيث يستفيد المستثمر من تذبذب أسعار الاسهم. إلا أن ذلك ليس بالأمر الهيّن كون أن الربح محدود في حين أن الخسارة لا حدودة لها؛ لذلك فقد إحتدم النقاش حول الحاجة لإعتماد نظام التمويل بالهامش في الاسواق المالية الناشئة والتي تعاني من تذبذب وظروف لا تعبر مواتية للسماح بالقيام بهذا النوع من العمليات المنطوية على خطورة عالية. بالإضافة إلى أن التمويل بالهامش وبالأخص البيع المكشوف يجعل السوق عرضة للتلاعب بالأسعار والتضليل لذلك فإنه وفي العديد من الأسواق المالية الناشئة حظرت بعض الصور التي تتفرع عن عمليات التمويل بالهامش وإن لم تقم بحظرها فإنها لم تقم بتنظيمها الأمر الذي أدى إلى عدم وجود نظام فعال لهذه العمليات مما جعها غير عملية وغير مجدية لأسباب مالية وتشغيلية.

وعليه فإن الباحث في هذا البحث سوف يقوم بالتطرق إلى مفهوم التمويل بالهامش والتكييف القانوني لعملية التمويل بالهامش، بالإضافة إلى تحليل الإطار التنظيمي للعمل المنظم للتمويل بالهامش.

الفرع الأول:

مفهوم التمويل بالهامش وتكييفه القانوني

ينطوي التمويل بالهامش على نوعين من المعاملات: البيع القصير والشراء على الهامش. واختلفت الأنظمة القانونية فيما بينها  في تنظيم وتبني عملية التمويل بالهامش حيث قامت بعض الأنظمة القانونية بتبني عملية البيع القصير كصورة من صور التمويل بالهامش. في حين، حظرت الأنظمة القانونية الأخرى هذا النوع من أنواع التمويل بالهامش ونظمت عملية الشراء بالهامش كنظام بديل عن البيع القصير. وعليه فإن الباحث في هذا الفرع سوف يتطرق إلى المفهوم والتكييف القانوني لعملية البيع القصير والشراء على الهامش وتطبيقه في ضوء قانون الأوراق المالية الفلسطيني والتعليمات الصادرة بخصوصه.

أولاً: البيع القصير.

يعتبر البيع القصير(Short Selling) أحد أنواع التمويل بالهامش والذي اختلفت عليه الأنظمة القانونية لانطوائه على مخاطرة عالية لعدم امتلاك البائع السهم عند عملية البيع. فقد عرفت المادة الثانية من النظام الأوروبي رقم 236/2012 البيع القصير بأنه عملية بيع تتم بين المستثمر والمشتري تقوم على بيع ورقة مالية لا يملكها المستثمر وقت البيع، ويشمل هذا التعريف قيام المستثمر بإقتراض أو الإتفاق على إقتراض الأوراق المالية لتسليمها للمشتري حين حلول أجل الصفقة^([1]). وهذا ما نصت عليه أيضاً القاعدة (200) من قانون الأوراق المالية الأمريكي^([2]) . وهذا ما بينته محكمة العدل الأوروبية حينما قضت بأن البيع القصير عبارة عن بيع للسهم أو أداة الدين التي لا يمتلكها البائع وقت عملية البيع وتشمل قيام البائع باقترض أو موافقته على اقتراض السهم أو أداة الدين لتسليمها عند التسوية للمشتري^([3](. ونرى بإستقراء هذه التعريفات بأن البيع القصير عملية تتبيح للمستثر الذي يتوقع إنخفاض أسعار أسهم شركة معينة في المستقبل القريب، أن يقوم ببيعها فوراً للمشتري دون أن يكون مالكاً لها وقت البيع، وحين حلول موعد صفقة تسليم الاسهم يقوم بشرائها حتى يتسنى له تسليمها للمشتري، فإذا إنخفضت قيمة الأسهم يكون قد حقق ربحاً من الفرق بين السعر الذي بيع الأصل عليه والسعر الذي دفع لشرائه مجدداً. فعلى سبيل المثال حينما يتوقع مستثمر إنخفاض قيمة أسهم معينة حينها يقوم بإعطاء أمر لشركة الأوراق المالية ببيع  (50) سهم بقيمة (30$) حسب السعر الجاري وتقوم شركة الاوراق بتنفيذ آوامر المستثمر وذلك بإبرام صفقة بيع مع المشتري ببيعه ال(50) سهم سواء من مجموع الأسهم التي تملكها شركة الأوراق أو أي شركة أخرى وتكون حصيلة الصفقة (1500$) وفي هذه الحالة تحتفظ شركة الاوراق المالية بهذا المبلغ على سبيل الرهن كضماناً للصفقة التي أبرمها المستثمر مع المشتري فإذا إنخفضت قيمة الأسهم لتصبح (20$) فإن المستثمر يستطيع إقفال حسابه مع شركة الأوراق عن طريق شراء (50) سهم بالسعر السائد لتصبح حصيلتها (1000$) ويقوم بإرجاع هذه الأسهم لشركة الأوراق المالية ويسترد قيمة الرهن (1500$) وبذلك يكون قد حصل على الفريق بين السعرين وحقق ربح بمقدار(500$). وعليه فإن المستثمر من خلال هذه الإستراتيجية يحاول الإستفادة من حركة الأسعار الهبوطية المتوقعة لتوفير السيولة إستجابةً للطلب غير المتوقع.

 إلا أن عملية البيع القصير محظورة في العديد من الأسواق المالية لما كان لها من آثار سلبية أثرت على نظام التداول في الأسواق. وهذا ما قضت به المحكمة العليا الأمريكية بأن أي إتفاق ينصب على بيع أو تسليم شيء مستقبلي لم يتم تسليمه فعلياً وقت إبرام الإتفاق يعد باطلاً ولا يغير في الأمر شيئاً قيام أحد الأطراف يإيداع هامش معين لتغطية جزءً من الصفقة^([4]).  وتجدر بنا الإشارة إلى أن النظام الأوروبي والأمريكي الخاص بالبيع القصير قد فرق بين نوعين من البيع القصير: البيع على المكشوف (Going Short Selling) والبيع المغطى(Covered Short Selling)^([5]). حيث أن البائع بالبيع على المكشوف يقوم ببيع الأوراق المالية وهو ليس مالكاً لها وقت البيع وهذا البيع محظور في العديد من الأنظمة القانونية على إعتبار أنه يؤدي إلى خلق حالة للتلاعب بالأسواق المالية (Market Manipulation). حيث أن البائع في حال أرتفعت أسعار الأسهم قد يتعثر ولن يكن بمقدوره تسليم الأسهم محل الصفقة للمشتري^([6]) لذلك قد تؤدي هذه العملية إلى التلاعب بالأسواق وخلق اضرار بالمشترين مما يزعزع الثقة بالتداول بالأسواق المالية. لذلك فإن التوجه الأوروبي والأمريكي قام بتنظيم البيع المغطى كأحد صور البيع القصير لتفادي هذه المشكلة وذلك حينما أشترط أن يقوم البائع بإبرام إتفاقية يقترض من خلالها الأسهم أو أن يلتزم بالإقتراض قبل حلول أجل الصفقة حتى يكون بمقدوره تسليم الأسهم محل الصفقة للمشتري. لذلك جاءت المادة الرابعة من النظام الأوروبي الخاص بالبيع القصير وأشترطت أن يقوم البائع بإقتراض الأوراق المالية أو أن يلتزم بإقتراض الأوراق المالية أو أن يكون دائناً لشخص آخر بهذه الأوراق المالية كي يتسطيع تسديد صفقته مع المشتري حينما يحل أجلها أو أن يقوم بعقد ترتيبات مع طرف أخر تؤكد أن البائع يستطيع أن يسدد الصفقة ويوفي بالتزاماته التعاقديه حينما تحلُ أجلِها وتصبح مستحقة . وهذا ما بينته القاعدة (203) من القانون الأمريكي والتي حظرت على الوسيط قبول أمر البيع أو تنفيذه مالم يقم المستثمر بإقتراض الأرواق المالية أو يلتزم بإقتراضها مع ضرورة توافر أسباب معقولة للوسيط للإعتقاد بأن الأوراق المالية  من الممكن إقتراضها وتسليمها من قبل المستمثر في موعد استحقاق الصفقة.

والسؤال الذي يثار في هذا المقام؛ هل تبنى المشرع الفلسطيني فكرة البيع القصير كأحد انواع التمويل بالهامش؟ نرى وبالرجوع إلى نص المادة الأولى من تعليمات تمويل الهامش رقم (7) لسنة 2013 والتي عرفت التمويل بالهامش بأنه “تمويل شركة الأوراق المالية العضو المرخصة لنسبة من القيمة السوقية للأوراق المالية، وذلك بضمان الأوراق المالية الموجودة في حساب التمويل على الهامش و/أو أي ضمانات مالية أخرى في الحالات الواردة حصراً في هذه التعليمات”^([7]). وبإستقراء هذا التعريف نجد أن قانون الأوراق المالية الفلسطيني والتشريع الثانوي الصادر بموجبه لم يتبنى عمليات البيع القصير بشقيها: البيع على المكشوف والبيع المغطى على النحو الذي تم بيانه سابقاً، ليبقى التساؤل قائماً حول موقف المشرع الفلسطيني من عملية البيع القصير. نرى أنه وطالما لم يتم تنظيم عملية البيع القصير بموجب قانون الأوراق المالية وتشريعاته الثانوية والتنفيذية، فإن ذلك بحكم اللُزوم الحَتْميّ والمنطق القانوني التبعيَ وبما أن قانون الأوراق المالية هو قانون خاص فلا بد لنا من الرجوع إلى القواعد العامة الواردة في القانون المدني الفلسطيني المتمثل بمجلة الأحكام العدلية لبيان حكم البيع القصير. وكما تبين فيما سبق، إن البيع القصير إما أن مكشوفاً عن طريق قيام المستثمر ببيع ورقة مالية لا تعود مُليكتُها له حين التعاقد، وفي هذه الحالة وطالما أن البائع لا يملك الورقة المالية حين التعاقد فإن عملية البيع تعتبر موقوفة على إجازة المالك الحقيقي للأسهم على إعتبار إن من قام ببيع هذه الأسهم دون أن يمتلكها وقت البيع يعتبر فضولياً وهذا ما بينته المادة (112) من مجلة الأحكام العدلية حينما نصت على أنه من يتصرف بحق الغير دون إذن يعتبر فضولياً. وقد بينت المادة (368) من مجلة الأحكام العدلية مرتبة بيع الفضولي حيث أن هذا البيع صحيحاً أصلاً ووصفاً ولكنه غير نافذ حيث لا يرتب البيع حكمه إلا بإجازة المالك فإن أجاز المالك الحقيقي لعملية البيع ينفذ البيع ويرتب آثاره وإن لم يجزه بطل البيع. وفي المقابل، قد يكون البيع القصير مغطى بحيث يقترض المستثمر الأسهم من المالك الحقيقي ثم يقوم ببيعها للمشتري أي أن المستثمر يقوم ببيع المال المقترض وعلى الرغم من أن مجلة الأحكام العدلية لم تنظم عقد القرض وإنما أشارت إليه بطريقة غير مباشرة ضمن مواد متفرقة^([8]) إلا أن المادة (795) من مرشد الحيران عرفت عقد القرض “أن يدفع شخص لآخر عيناً معلومة من الآعيان المثلية التي تستهلك بالإنتفاع بها ليرد مثلها”. وبينت المادة (797) حكم القرض بأنه “إنما تخرج العين المقترضة عن ملك المقرض وتدخل في ملك المستقرض إذا قبضها فيثبت في ذمة المستقرض مثلها لا عينها ولو كانت قائمة”^([9]). وعليه يتبين لنا أن قيام البائع ببيع الأوراق المالية المقترضة من شركة الوساطة تعتبر ملكً للبائع وعليه فإن حكم العقد في هذه الحالة نافذاً صحيحاً بأصلهِ ووصفهِ.

ثانياً: الشراء على الهامش.

يعتبر الشراء على الهامش (Buy On Margin) النوع الآخر من أنواع التمويل بالهامش. ويعبر عن تقنية تنطوي على إستخدام الأموال المقترضة في شراء الأصل؛ فيقترض المستثمر جزءً من قيمة الأسهم ويقوم بشرائها بناءً على توقعاته بإمكانية إرتفاع قيمتها بحيث يحصل على الربح جراء التغيرات في أسعار الاوراق المالية^([10]). وقد عُرف الشراء على الهامش بأنه “قيام المشتري بدفع جزءً من المال وإقتراض جزءً اخر من السمسار الذي يتعامل معه مقابل فائدة شهرية عليه لشراء كمية أكبر من الأوراق المالية، ثم رهن هذه الأوراق المالية المشتراة لدى السمسار كضمان للقرض”^([11]).

وقد عرفت محكمة الإستئناف الفلبينية الشراء على الهامش بأنه “النظام الذي يسمح للمستثمرين بشراء المزيد من الاوراق المالية بشكلٍ أكثر مما يسمح عليه وضعهم النقدي عادة، حيث يدفع  المستثمرون جزءاً من سعر شراء الأوراق المالية على أن يقوم الوسيط المالي بإقراضهم باقي المبلغ بضمان الورقة المالية”^([12]).

وعليه وبإستقراء التعريفات السابقة وبالرجوع إلى قانون الأوراق المالية الفلسطيني وتعليمات التمويل بالهامش الصادرة عن هيئة سوق رأس المال الفلسطينية نجد أن المشرع الفلسطيني تبنى الشراء على الهامش كإحدى وسائل التمويل بالهامش. وذلك حينما نص بالمادة الأولى والتي عرفت التمويل بالهامش بأنه “تمويل شركة الأوراق المالية العضو المرخصة لنسبة من القيمة السوقية للأوراق المالية، وذلك بضمان الأوراق المالية الموجودة في حساب التمويل على الهامش و/أو أي ضمانات مالية أخرى في الحالات الواردة حصراً في هذه التعليمات”. وعليه فإن الشراء على الهامش يتمثل بقيام المستثمر بدفع جزءً من القيمة السوقية للأوراق المالية التي يرغب بشرائها والجزء الآخر يتم تمويله من قبل شركة الأوراق المالية المرخصة بضمان الورقة المالية الموجودة في حساب التمويل على الهامش الخاص بالمستثمر. ونرى بأن المستثمر في هذه الحالة يملك مبلغ معين من المال ويريد الدخول بصفقة إستثمارية لشراء (100)سهم بقيمة (100$) لكل سهم ولا يملك سوى (1000$) في هذه الحالة فإن الشراء على الهامش يمكن المستثمر من الإقتراض من شركة الأوراق المالية باقي قيمة الصفقة والبالغة(9000$) وتقوم شركة الأوراق بشراء الأسهم ورهنها ضماناً للدين فإذا إرتفع سعر السهم بمقدار (120$) لكل سهم فإن المستثمر في هذه الحالة يربح (2000$) والتي تمثل الفرق بين قيمة الأسهم عند الشراء وقيمة الأسهم عند البيع.

 ونرى أن عملية الشراء على الهامش ما بين المستثمر وشركة الأوراق المالية تنطوي على علاقة عقدية مركبة تجمع بين عقد البيع وعقد القرض كون أن المستثمر يقوم بدفع جزء من قيمة الورقة المالية ويعتبر مالكاً لهذا الجزء مقابل ما دفعه من مبلغ مالي وإن عدد الاسهم الاخرى يقوم بإقتراضها من قبل شركة الأوراق المالية مما يجعل طبيعة العلاقة ما بين المستثمر وشركة الأوراق المالية علاقة عقدية مركبة تجَمع ما بين عقد البيع وعقد القرض. وتجدر بنا الإشارة إلى أن هناك جانباً من الفقه أعتبر هذه الصفقة هي تطبيقاً معاصراً لعقد بيع الوفاء^([13]) والذي عرفته مجلة الأحكام العدلية في المادة (118) على أنه “هو البيع بشرط ان البائع متى رد الثمن  يرد المشتري  إليه المبيع  وهو في حكم البيع الجائز  بالنظر إلى إنتفاع المشتري به وفي حكم البيع الفاسد  بالنظر إلى كون كل من الطرفين مقتدرً على الفسخ  وفي حكم الرهن  بالنظر إلى أن المشتري لا يقدر على بيعه  الى الغير”. إلا أننا لا نتفق مع هذا التوجه حيث أنه من الصحيح أن عقد بيع الوفاء هو عقد بظاهره بيع إلا أنه يمثل في حقيقة الامر عقد قرض ^([14])، إلا أن البائع في عقد بيع الوفاء يشترط على المشتري شرط الوفاء وذلك بإرجاع المبيع إلى البائع متى قام البائع برد الثمن للمشتري وخلال هذه الفترة يحق للمشتري أن ينتفع بالمبيع دون إذن المالك، لذلك فهو يشبه البيع الصحيح إلا أن ذلك لا يمنح المشتري حق بيع المال المرهون حيث أنه وفي هذه الحالة سوف يكون البيع موقوفاً على إجازة البائع الراهن. وبالرجوع إلى الشراء بالهامش نجد بأنه نظام مختلف عن بيع الوفاء؛ حيث أن الشراء بالهامش ينطوي على إقراض شركة الاوراق المالية عدد معين من الاسهم للمستثمر على أن تقوم ببيعها لمستثمر أخر عند إرتفاع سعرها ودفع هذا المبلغ للمستثمر والذي بدوره يقوم بإرجاع المبالغ الذي أقترضها إلى شركة الاوراق المالية ويربح الفرق وعليه نرى على الرغم من وجود تشابه بين كلاً من بيع الوفاء والشراء على الهامش إلا أن ذلك لا يستتبع القول أن الشراء بالهامش صورة من صور بيع الوفاء حيث أن الشراء بالهامش لا يرتب إلتزام على المستثمر برد الأسهم متى قامت شركة الاوراق المالية برد الثمن بل أن شركة الاوراق المالية تقوم بإقراض المستثمر جزءً من قيمة الاسهم وتقوم بشرائها بدلاً عنه ورهنها لصالحها ومن ثم بيعها. وعليه نرى أنه بيع الوفاء أجيز إستحساناً نظراً لحاجة الناس إليه وهذا النوع من البيوع ثابت على خلاف القياس وما ثبت على خلاف القياس فغيره لا يقاس عليه لإنتفاء مماثلة الحكم بين المقيس والمقيس عليه^([15]). وفي المقابل نرى أن الشراء على الهامش من البيوع الجائزة في ظل القواعد العامة لأن الحاجة تنزل منزلة الضرورة عامة أو خاصة وهذا يعني أنه في حال خلو التعليمات من حالة معينة يمكن الرجوع إلى عقد البيع الوارد في المجلة لتكملة النقص فيها.

وهدياً بما تقدم ذكره يرى الباحث عدم صحة التوجه الذي يعتبر البيع القصير والشراء على الهامش سيان لا فرق بينهما^([16]) حيث أن بالبيع القصير يعتمد المستثمر على إرتفاع الإنخفاض الأسعار في حين أن الشراء بالهامش يعتمد المستثمر على توقعه بإنخفاض الأسعار. ومن ناحية أخرى، في البيع القصير فإن المستثمر وشركة الاوراق المالية تتاجر بأسهم لا تملكها حين البيع وهذا على خلاف الشراء بالهامش والذي يكون المستثمر مالكاً للاسهم حين البيع^([17]).

الفرع الثاني:

متطلبات الشراء بالهامش

اشترطت تعليمات التمويل بالهامش الصادرة عن هيئة سوق رأس المال الفلسطينية عدة متطلبات قانونية وتعاقدية سابقة وفورية ومتزامنة لعملية التداول بالهامش حتى تكون هذه العملية ملائمة للغايات التي من شئنها شُرعت هذه العملية وحتى يتم ضبط السوق وخلق السيولة الملائمة والمشروعة به. وذلك على النحو الاتي:

أولاً: إبرام إتفاقية التمويل بالهامش.

لقد ألزمت تعليمات التمويل بالهامش شركة الأوراق المالية أن تقوم بإبرام إتفاقية تمويل مع المستثمر وذلك حينما نصت بالمادة (5/1) على أنه “تلتزم شركة الأوراق المالية العضو المرخصة لممارسة أعمال التمويل على الهامش بما يلي: 1. توقيع نموذج اتفاقية التمويل على الهامش والموافق عليها من قبل السوق مع عملائها الراغبين في الحصول على هذه الخدمة، بحيث لا تخالف نماذج اتفاقية التمويل على الهامش أي من الأحكام الواردة في قانون الأوراق المالية والتشريعات الصادرة بمقتضاه”. والظاهر من نص هذه المادة أن ما قصده المشرع الفلسطيني هو تنظيم طبيعة العلاقة ما بين المستثمر وشركة الأوراق المالية خطياً لإثبات حقوق والتزامات اطرافها بشكل محدد نافياً للجهالة التي تثير النزاع ما بين الأطراف، وقد أحسن المشرع صنعاً فباشتراطه توثيق العلاقة ما بين شركة الأوراق المالية والمستمثر لما له من ضبط للسوق وتقليل النزاعات التي قد تنشأ عن تفسير طبيعة العلاقة وحقوق والتزامات كل طرف. ونرى أيضاً بأن المشرع الفلسطيني قد اشترط أن تتوافق الإتفاقية مع النماذج المعدة من قبل الهيئة بحيث لا تخالف بنودها البنود والشروط المعَدة من قبل هيئة سوق رأس المال وبذلك يكون قد قيد المشرع الفلسطيني مبدأ سلطان الإرادة وأفرغ قاعدة “العقد شريعة المتعاقدين” من مضمونها حيث أصبح العقد “شريعة القانون” حيث أن الأطراف مقيدين بالشروط والبنود المعدة مسبقاً من قبل الهيئة وعليهم بتنظيمهم لهذه العلاقة أن لا يخالفوا وأن لا يخرجوا عن تخوم البنود والشروط المعَدة من قبل الهيئة وما ذلك إلا حمايةً لحقوق أطراف التعاقد بوجهٍ خاص والأطراف العاملين بالسوق بوجهٍ عام. وتجدر بنا الإشارة أيضاً بأن المادة (3/3/أ) من تعليمات قد ألزمت شركة الأوراق المالية بتحديد مفهوم خدمة التمويل على الهامش والمخاطر التي قد يتعرض لها العميل بما في ذلك إحتمال خسارة العميل لجزء أو كامل الأموال المودعة في حساب التمويل على الهامش، وضرورة الإفصاح بأن الأوراق المالية في حساب التمويل على الهامش تعتبر ضماناً، بالإضافة إلى ضرورة تحديد الهامش الأولي وهامش الصيانة وتحديد قيمة العمولات والمصاريف والتكاليف المترتبة على العميل مقابل هذه الخدمة.

وبإستقراء ما تقدم يتبين لنا أن التعليمات قد ألزمت شركة الأوراق المالية قبل وأثناء إبرام هذه إتفاقية بالتقيد بالمقتضيات التي يفرضها مبدأ منتهى حسن النية من الإلتزام بالإستقامة، الإلتزام بالإعلام والتبصير والتحذير^([18]). ويقصد بالإلتزام بالإستقامة عدم تقديم شركة الأوراق المالية معلومات مغلوطة أو مفرطة بالتفاؤول أو مغرقة بالتشاؤوم للمستثمر^([19]) فهذه المعلومات تشترك جميعها بأنها معلومات غير حقيقية ولا تتسم بالشفافية فيحرم المتعاقد من إتخاذ قراره عن بصر وبصيرة بكل جوانب العقد^([20]). أما الإلتزام الآخر التي تفرضه تعليمات التمويل بالهامش يتمثل بالإلتزام بالإعلام والتبصير^([21]).  ويقتضي الإلتزام بالإعلام أن تلتزم شركة الأوراق المالية بالإيضاح للمستثمر عن كافة المعلومات الجوهرية والأساسية التي تبين طبيعة مضمون العقد المزمع أبرامه بشكل نافياً للجهالة الفاحشة ليتسنى للمستثمر إتخاذ قراره الإستثماري بإرادة حرة وواعية. وهذا ما بينته محكمة الإستئناف الأمريكية حينما قضت بمسؤولية شركة الأوراق المالية عن الإخلال بواجبها بإعلام المستثمر بالمعلومات الجوهرية والضرورية التي تهم المستثمر المعتداد لإتخاذ قراره بإبرام العقد من عدمه^([22]). وتجدر بنا الإشارة إلى أنه وحتى بداية منتصف القرن الماضي لم يكن على أطراف التعاقد إلتزام بإعلام الطرف الآخر لما يمتلكه من معلومات، وذلك لكون القاعدة العامة في بعض العقود مثل عقد البيع قائمة على تضارب المصالح بحيث يسعى أطراف التعاقد لتحقيق مصالحهم بغض النظر عن مصالح الطرف الأخر، فكل طرف يسعى للوصول للمعلومة التي يبني عليها خياره في الإقدام على التعاقد أو الإحجام عنه بينما لا يوجد إلزاماً على المتعاقد بالبوح بما يملك من معلومات إلا في حالة قيام المتعاقد بالإستفسار عنها أو في حالة وجود نص قانوني يلزم المتعاقد بذلك. وعليه كقاعدة عامة يلتزم المستثمر بأن يستعلم عن مضمون العقد وعن كافة المخاطر التي قد يتعرض لها ولكن إن كان هذا المستثمر بحكم المستهلك فلا واجب بالإستعلام عليه فلا يمكن إعمال هذا الإلتزام في في العلاقة بين المهني والمستهلك وذلك للغاية المتوخاه من قانون حماية المستهلك التي تحمي المستهلك وتضع إعتبارات لصفته وصفة المهني، وعليه فإن المستثمر يعفى من الإلتزام بالإستعلام لوجود إلتزام على شركة الأوراق المالية بالإعلام وتقديم كافة البيانات والمعلومات وبالإضافة لوجود إستحالة شخصية متمثلة بالوضع الواقعي التي تواجد فيه أحد الراغبين في التعاقد –المستهلك- لسبب أو ظرف شخصي قام في حقه حال دونه والإستعلام عن المعلومات المتصلة بموضوع التعاقد المزمع إبرامه، فيكسيه لذلك الحق في أن يحتل مركز الدائن بالإلتزام بالإعلام قبل التعاقد في مواجهة الطرف الأخر ^([23]).

ومن الواجبات التعاقدية التي نصت عليها التعليمات والزمت شركة الأوراق المالية بها واجب التبصير  والذي يعد من قبيل الإلتزامات الملقاة على عاتق شركة الاوراق المالية أثناء مرحلة التعاقد^([24]) حيث أن الشركة ومن خلال خبرتها ودرايتها تستطيع تحديد مدى ملائمة الخدمة للمستثمر، فيلقى على عاتق الشركة إلتزام بتقديم النصح والمشورة للمستثمر. وهذا ما قضت به محكمة النقض الفرنسية في أحدى أحكامها بأن واجب التبصير من الواجبات التي تلقاة على عاتق المتعاقد والذي يهدف إلى توعية وتنوير إرادة الطرف المتعاقد^([25]). وفي حال لم تقم شركة الاوراق المالية بتبصير المستثمر بطبيعة العقد المقدم عليه وبطبيعة المخاطر التي قد يتعرض لها فحينها تعتبر شركة الاوراق المالية مخلة بإلتزامها بالتبصير. وهذا ما بينته المحكمة الأمريكية حينما قضت بأن على شركة الوساطة إلتزام بأن تقوم بتبصير المستثمر بكافة المعلومات الجوهرية التي تهم المستثمر وتبين له طبيعة المخاطر التي قد يتعرض لها جراء هذا النوع من المعاملات في إتخاذ قراره بحيث تبين له طبيعة المخاطر التي قد يتعرض لها حتى يبني قراره على معلومة محللة مالياً فيتحقق الرضا المستنير للمستثمر^([26]). وهذا ما قضت به محكمة الإستئناف الأمريكية بمسؤولية شركة الوساطة في قضية تتلخص وقائعها بقيام مجموعة من المستثمرين برفع قضية على شركات وساطة لعدم قيامها بإبلاغهم بأن الصفقات المزمع إبرامها مفرطة في الإرهاق وأن موافقة شركات الوساطة على التمويل بالهامش مطلوبة حين يتم إغلاق الصفقة وبما أن هذه الموافقة لم يتم ممارستها فإن الصفقة لم تغلق وأرهقت المستثمرين بتنفيذ الإلتزامات الملقاة على عاتقهم⁾[27]⁽. ونرى أنه وفي ظل أحكام القانون الفلسطيني إن أخلت شركة الوساطة في هذه الإلتزامات فإن تكون مسؤولية عن تعويض المستثمر عما يلحقه من أضرار طبقاً لقواعد المسؤولية التقصيرية أو العقدية حسب زمان وطبيعة الإخلال. ولكن السؤال الذي يثار؛ هل ينطبق هذا الإلتزام على جميع المستثمرين بغض النظر عن صفاتهم؟ نرى أنه مما لا جدل فيه أن هذا الإلتزام يكون من حق المستثمر إن إعتبر مستهلكاً لكن الإشكالية تثار إن أعتبر المستثمر مهنياً^([28]) ففي هذه الحالة هل تستطيع شركة الأوراق المالية التمسك بمبدأ طول الذراع (Arms-Length Transaction) للتحلل من واجباتها الائتمانية؟ إننا نرى عدم إمكانية التمسك بهذا المبدأ في ظل هذا النوع من المعاملات على إعتبار أن العلاقة بين المستثمر وشركة الأوراق المالية لا تنطوي على وجود مصالح متعارضة لذلك فإن كتمان هذه المعلومات وعدم التقيد بمقتضيات حسن النية في المعاملات يشكل ركوباً لمتن الشَّطَطُ وتنكيلاً بحقوق المستثمر.

 وفي هذا المعنى قضت المحكمة العليا في نيويورك أن بمسؤولية شركة الأوراق المالية عن عدم إفصاحها عن المعلومات الجوهرية للمستمر على أعتبار أن مبدأ طول الذراع (Arms-Length) لا ينطبق على المعاملات التي تتم ما بين المسثمر وشركة الأوراق المالية وبينت المحكمة أن طبيعة العلاقة بين شركة الأوراق المالية والمستثمر تنشأ دون وجود مصلحة متعارضة في المعاملة لذلك يتوجب على شركة الأوراق المالية أن تقوم بإعلام وتبصير المستثمر وأن تلتزم بالتقيد بالواجبات الائتمانية^([29]). ونرى أن المشرع الفلسطيني قد حسم الإجابة من خلال إلزام شركة الأوراق المالية بإعلام المستثمر بمفهوم خدمة التمويل على الهامش والمخاطر التي قد يتعرض لها العميل بما في ذلك إحتمال خسارة العميل لجزء أو كامل الأموال المودعة في حساب التمويل على الهامش.

ثانياً: فتح حساب تمويل على الهامش.

لقد نصت تعليمات التمويل بالهامش على إلتزام لاحق لتوقيع اتفاقية التمويل مع المستثمر وهو ضرورة فتح حساب تمويل لصالح المستمثر لغايات ممارسة عمليات التمويل بالهامش فقد ألزمت المادة (5/2) من تعليمات التمويل على الهامش شركة الأوراق المالية بعد توقيع إتفاقية التمويل مع المستثمر أن تقوم بفتح حساب تمويل على الهامش وهو حساب خاص للعميل لدى الشركة ويتم من خلاله التعامل في الأوراق المالية الممولة بالهامش⁾[30]⁽. وفي المقابل، يلتزم المستثمر بإيداع مبلغ معين في حساب التمويل على الهامش وفق النسبة المقررة من القيمة السوقية للأوراق المالية بتاريخ الشراء ويعرف هذا المبلغ بالهامش المبدئي (Initial Margin) والذي يعبر عن قيمة المدفوعات النقدية لصفقة الشراء. وتجدر بنا الإشارة إلى أن هيئة سوق رأس المال هي الجهة المختصة بتحديد الهامش الاولي^([31]) وذلك سنداً لأحكام المادة (3/3/ب) من تعليمات التمويل على الهامش وذلك حينما نصت على أن تحديد الهامش الأولي، وهامش الصيانة يكون وفقاً للنسب المقررة من الهيئة. وقد بينت المادة (6) من التعليمات أن الهامش الأولي يجب أن لا يقل عن (%50) من القيمة السوقية للأوراق المالية المراد تمويلها على الهامش، وعلى أن لا يقل مبلغ الهامش الأولي في جميع الأحوال لأي حساب عن (5000) دولار أمريكي أو ما يعادلها من العملات المتداولة قانوناً. ونرى أن المشرع أحسن صنعاً بإشتراطه ضرورة إيداع حد أدنى من قيمة الصفقة ونرى بأن الغاية التي توخاها المشرع من هذا الإشتراط تتمثل بحماية سوق الأوراق المالية من خلال الحد من الإستخدام المفرط لموراد الإئتمان للمضاربة في الأوراق المالية⁾[32]⁽ حيث أن إشتراط حد أدنى للهامش المبدئي يعد وسيلة للحماية من مخاطر التوسع في إستخدام نظام الرافعة المالية (Finance Leverage)، كما أن هذا الشرط يوفر حماية لشركة الأوراق المالية  من خلال اعتبار المبلغ الموَدع ضماناً مستقبلياً يضمن لشركة الأوراق المالية إسترداد حقوقها في حال انخفضت قيمة الورقة المالية المرهونة لديها، ومن ناحية أخرى فهو يوفر إستقرار في سوق الأوراق المالية عن طريق ضبط عملية المضاربة حيث أن الهيئة تسطيع أن تقوم برفع قيمة الهامش المبدئي إن كان هناك فائض في الطلب وفي حال كان هناك كساد تستطيع الهيئة أن تقوم بخفض قيمة الهامش مما قد يؤدي إلى الزيادة في الطلب. ونرى بأن بعض الانظمة القانونية مثل النظام الامريكي قد جعل من صلاحيات البنك المركزي أن يقوم بتنظيم عمليات التمويل على الهامش وهذا ما بينه الفصل السابع من قانون البورصة والاوراق المالية لسنة 1934 حينما نص على أنه “إن لمجلس المحافظين في البنك الفيدرالي المركزي صلاحية وضع وتنظيم وتحديد متطلبات الهامش الإبتدائي أو هامش الصيانة على المحو الذي يراه مناسباً وضرورياً لمنع الإفراط في إستخدام الائتمان في عمليات تمويل الاوراق المالية”^([33]). ونرى بأن هذا التوجه يتبنى نظرية أن أحكام التمويل بالهامش قد صممت فقط لتوفير أداة تكميلية لسياسة الائتمان – وهي إحدى الوسائل التي تجعل السياسات الإقتصادية سواء كانت النقدية والمالية فعالة^([34]). وعودة على ذي بدء، يتوجب على شركة الاوراق المالية أن تتأكد من قيام المستثمر بإيداع مبلغ الهامش الأولي بحساب التمويل على الهامش حيث نصت المادة (5/5) من تعليمات التمويل على الهامش بأنه “تلتزم شركة الوساطة بالتأكد من قيام العميل بإيداع الهامش الأولي في حسابه لديها، وفقاً للنسبة المحددة قبل شراء أي أوراق مالية ممولة على الهامش”^([35]).

كما أن إلتزام شركة الأوراق المالية لا يقف عن هذا الحد بل يتوجب عليها أن تراقب حركة الحساب صعوداً وهبوطاً لكلي تقوم بإخبار المستثمر بالمستجدات التي صاحبت الصفقة محل التعاقد. بمعنى أخر إن عملية ادارة حساب التمويل على  الهامش من قبل شركة الأوراق المالية تخضع للمبدأ المالية (Marked to Market)^([36]( والذي يعني أن شركة الاوراق تلتزم بمراجعة نسبة الهامش بشكل يومي لمعرفة موقف المقترض في حال زيادة قيمة الورقة المالية أو إنخفاضها ونرى بأن هذا المبدأ جرى النص عليه ضمن أحكام المادة (5) من تعليمات التمويل على الهامش حينما بينت بأنه ” تلتزم شركة الوساطة المالية بمراجعة حساب التمويل على الهامش لكل عميل في نهاية كل يوم عمل، وإخطار العميل فوراً عند انخفاض نسبة الملكية في الحساب عن هامش الصيانة ليقوم بتغطية النقص في الحساب خلال فترة لا تتجاوز يومي عمل من تاريخ إخطاره”. وعليه نرى أن الشركة الوساطة حينما تقوم بالمراجعة اليومية لحساب التمويل قد يتبين لها أن قيمة السهم قد أرتفعت أو إنخفضت وعليه تقوم بإخطار المستثمر بذلك. وهذا ما قضت به المحكمة العليا الهندية بأن شركة الوساطة تلتزم وفق هذا النوع من العقود بالتأكد من عملية الربح والخسارة عن طريق المراقبة المستمرة اليومية للقيمة السوقية للأسهم. حيث أن من خلال هذه المراقبة تستطيع أن تلاحظ ووتتوقع إمكاينة الربح أو الخسارة، لذلك يتوجب عليها أن تقوم بتسوية الفرق بين السعر المحدد سلفاً وسعر السهم يومياً بناءً على سعر السوق”⁾[37]⁾.

وتتيح عملية المراقبة اليومية والمستمثر لحساب المستثمر ممارسة المستمثر الخيارات الممنوحة له بموجب تعليمات التمويل بالهامش والتي تتمثل بسحب جزء من القيمة المدفوعة مسبقاً من قبل المستثمر أو قيام المستثمر بشراء أسهم جديدة –وتطبيقاً لذلك- لو أراد مستثمر شراء (1000) سهم بسعر (30) دولار للسهم الواحد ودفع 60% من قيمة الصفقة كهامش أولي وقامت شركة الاوراق المالية بتمويل 40% الاخرى من الصفقة وانخفضت القيمة السوقية للسهم الواحد واصبحت (25) دولار فيكون المستثمر قد ربح 5 الالاف دولار وفي هذه الحالة يكون المستثمر أمام خيارين: إما سحب جزء من القيمة المدفوعة مسبقاً، أو شراء أسهم جديدة.

• الخيار الأول: سحب جزء من القيمة المدفوعة مسبقاً.

يحق للمستمثر في حال انخفضت قيمة السهم وحقق أن يقوم بسحب جزءً من قيمة أمواله المستخدمة كرهن لدى المقترض كما له الحق في إسترجاع جزءً من الزيادة التي حصلت برهنه^([38]) على إعتبار أن الزيادة في قيمة الأسهم إنما هي تابعة للسهم المرهون وبما أن التابع تابع والتابع يتبع الاصل وطالما أن الزيادة في قيمة السهم تابعة للسهم المرهون في الوجود فتكون تابعة للسهم في الحكم بمعنى أخر أن هذه الزيادة تابعة للسهم المرهون وللزوم رهينة الحق في المرهون تسري الرهينة إلى هذه الزيادة أيضاً.  ونرى أن هذه الحالة لها أساس ضمن أحكام المادة (715) من مجلة الاحكام العدلية والتي تنص على أنه “الزيادة المتولدة من المرهون تكون مرهونة مع أصل الرهن”. وقد فرقت المجلة بين حالتين في هذا المقام؛ في حال إنخفضت قيمة السهم قبل حلول أجل الدين أم بعده حيث أنه وفي الحالة الاولى لا يجوز أن يقوم بسحب هذا المبلغ إلا بإذن المرتهن أما في حال حلول أجل الدين فيرد الزيادة للراهن أي المستثمر^([39]).

• الخيار الثاني: شراء أسهم جديدة.

تجدر بنا الإشارة إلى أن الخيار الأخر الذي يستطيع أن يمارسه المستثمر هو شراء أسهم جديدة ونرى أن ذلك أيضاً له أساس في المادة (714) من مجلة الاحكام العدلية والتي تنص على أنه “إذا رهن مقابل مال دين تصح زيادة الدين في مقابلة ذلك الرهن”. حيث أنه في حال الزيادة في مالية الرهن واحتاج المستثمر الراهن إلى أسهم أخرى يمكنه أن يرهن الرهن مقابل ما اخذه من اسهم في المرة الثانية على إعتبار أن الزيادة في الرهن تستلزم الشيوع في الدين وهذا لا يمنع من صحة الرهن.

وتجدر بنا الإشارة ايضاً أن عملية المراقبة المستمرة للحساب من قبل شركة الأوراق المالية تضمن للمستثمر تخفيف الضرر أو الحد من وقوعه وذلك : إما من خلال الزام المستثمر بتغذيه حسابه أو أن تقوم شركة الاوراق ببيع الاسهم المرهونة لتغذية الحساب أو الزام المستثمر بضرورة تقديم ضمانات أخرى. وتطبيقاً لذلك؛  في حال إرتفاع قيمة السهم إلى 35 دولار للسهم فيعتبر المستثمر في هذه الحالة قد خسر قيمة 5000 الاف دولار ويكون حينها أمام ثلاثة خيارات: إما تغذية حسابه بهذا المقدار أو أن تقوم شركة الاوراق ببيع الاسهم المرهونة لتغذية الحساب أو تقديم ضمانات أخرى.

• الخيار الأول: قيام المستثمر بتغذية الحساب.

أوجبت المادة (3/3/ز) من تعليمات التمويل على الهامش أن يقوم المستثمر بتغذية الهامش في حال تعرضت الأسهم إلى إرتفاع في قيمتها مما أنعكس سلباً على قيمة الهامش الأولي الذي قام بإيداعه إبتداءً. ونرى أنه وفي هذه الحالة يتوجب على المستثمر إتباع إستراتيجية(Bear Squeeze)^([40]) والتي تعبر عن ماهية هامش الصيانة (Maintenance Margin) فقد نصت المادة (3/3/ز) من تعليمات التمويل بالهامش بأن ” يتعهد العميل بتغذية حساب التمويل على الهامش إذا انخفضت نسبة ملكيته عن هامش الصيانة بعد إخطاره من شركة الأوراق المالية العضو”. وهذا ما بينته ايضاً المادة (5/8) من تعليمات التمويل على الهامش حينما نصت على أنه  تلتزم شركة الوساطة بإخطار العميل فوراً عند انخفاض نسبة الملكية في الحساب عن هامش الصيانة ليقوم بتغطية النقص في الحساب خلال فترة لا تتجاوز يومي عمل من تاريخ إخطاره”. وتجدر بنا الإشارة إلى أن شركة الاوراق المالية في حال لاحظت إرتفاع في أسعار الأسهم عليها أن تقوم بإخطار المستثمر فوراً بذلك ليتخذ قراره وسد هذا العجز الذي تخلل حسابه، وبخلاف ذلك تكون شركة الأوراق المالية مسؤولة أمام المستثمر عن جميع الأضرار التي لحقت به جراء عدم الإخطار على إعتبار أن شركة الاوراق المالية قد أخلت بالواجبات الإئتمانية (Fiduciary Duty) حيث أن شركة الاوراق المالية تدين بواجب الولاء تجاه المستثمر والذي بمقتضى هذا الإلتزام يتوجب على شركة الاوراق المالية أن تراعي حقوق ومصالح المستثمر وتسعى إلى حمايته أن تبدي مصالح المستثمر على مصالحها. بالإضافة إلى هذا الإلتزام يجب أن تراعي شركة الاوراق المالية واجب العناية بالمستثمر من خلال الإهتمام بالمستثمر ومصالحه من أجل أن يتخذ القرار الملائم والمناسب لإحتياجاته فإن لم تقم شركة الاوراق المالية بإخطار المستثمر بوجود عجز في حسابه فإنها في هذه الحالة قد أخلت في واجباتها وفي هذا المعنى قضت محكمة الإستئناف الامريكية بأنه ” في حال لم يقم الوسيط بإخطار المستثمر بأن حسابه بحاجة إلى زيادة الهامش، فإنه في هذه الحالة قد أخلت بالواجبات الإتمانية تجاه المستثمر. حيث أن قواعد بورصة نيويورك نصت بشكل واضح وصريح أن التداول على الهامش يستلزم دائما وجود رأس مال في حساب الهامش يساوي ما لا يقل عن 25% من القيمة السوقية للاسهم وفي حال إنخفاض القيمة السوقية لاسهم يجب أن يتم تحذير الستثمر بضرورة زيادة الهامش عن طريق تغذية حساب الهامش”^([41]).

• الخيار الثاني: قيام شركة الأوراق المالية ببيع الأسهم.

في حال لم يقم المستثمر بتغذية حسابة يحق لشركة الاوراق المالية المالية بيع الاسهم من أجل تغذية حساب التمويل على الهامش حيث نصت المادة (5/3/ط) من تعليمات التمويل بالهامش على منح شركة الاوراق المالية صلاحية بيع الأسهم لتغذية الحساب في حال لم يقم بتغذيته وفق ما تم الإشارة إليه سابقاً. وهذا ما بينته المادة (5/9) من تعليمات التمويل بالهامش حينما نصت على صلاحية شركة الأوراق المالية ببيع كل أو بعض الأوراق المالية الممولة على الهامش، إذا تخلف العميل عن تغطية النقص المشار إليه في البند (8) من هذه المادة، بالقدر الذي يعيد نسبة ملكية العميل إلى نسبة الهامش الأولي وفقاً للقيمة السوقية لتلك الأوراق المالية في تاريخ البيع”. وهذا ما بينته به محكمة الامريكية حينما قضت بمسؤولي شركة الوساطة عن إخلالها بواجب العناية والولاء حينما قامت ببيع الاسهم المرهونة بسعر اقل من السعر الجاري من أجل تغذية حساب المستثمر وضمان حقوقها^([42]).

ونرى أن الأسهم المرهونة هي ملك للمستثمر وحيث أن صاحب الملك مقتدر على التصرف في ملكه كيفما شاء ولكن نظراً لتعلق حق شركة الاوراق المالية بالرهن يكون الراهن قد غلت يده عن الإقدام على اي تصرف يؤدي إلى الإضرار بحقوق شركة الاوراق المالية. وفي المقابل، شركة الاوراق المالية ليست مالكة للاسهم وبالتالي في حال بيعها دون موافقة من المستثمر فإن هذا البيع يعتبر موقوفاً على إجازة المستثمر وهذا ما بينته المادة (746) من مجلة الاحكام العدلية والتي نصت على أنه “إذا باع المرتهن الرهن بدون إذن الراهن فالراهن مخيراً إن شاء فسخ البيع وإنشاء أجازه ونفذه”. لذلك جاءت التعلميات لتفادي هذه الإشكالية ومنحت شركة الاوراق المالية إمكانية إشتراط الموافقة المسبقة في عقد التمويل على الهامش على تفويض شركة الاوراق المالية ببيع الاسهم في حال لم يقم المستثمر بتغذية حسابه. وفي هذه الحالة تتقيد شركة الاوراق المالية بضرورة الإلتزام بالواجبات الإئتمانية من واجب عناية ورعاية للمستثمر وبالقدر الكافي لتغطية العجز فقط وبالقيمة السوقية للورقة بوقت البيع وإلا أعتبرت مسؤولة عن الضرر الذي يلحق بالمستثمر.

 ونرى أن ما سبق يعد تطبيقاً لمبدأ ((Market order وبمقتضى هذا المبدأ تلتزم شركة الأوراق المالية ببيع الأسهم على وجه السرعة وبأفضل سعر سوقي يمكن أن يجري عليه التعامل (Price taken Investor)^([43]). وذلك من أجل إعادة نسبة ملكية العميل إلى نسبة الهامش الأولي بمعنى أخر فقد قيد المشرع صلاحية شركة الأوراق المالية ببيع الورقة المالية محل الرهن بغاية معينة على إتفاء الحكم بعدها فإن كان سبب التعاقد لا يهدف إلى إعادة نسبة الملكية للعميل فتكون الشركة قد تجاوزت الحد المتفق عليه ويكون تصرفها بهذه الحالة بمثابة الفضولي والذي يقتضي موافقة المستثمر لإجازة البيع.

• الخيار الثالث: تقديم ضمانات إضافية أو أوراق مدرجة في البورصة.

وتجدر بنا الإشارة إلى أن المادة (9) من تعليمات التمويل على الهامش قد سمحت لشركة الأوراق المالية أن تقبل ضمانات مصرفية أو أي أوراق مالية خاصة بالمستثمر وتكون قد سجلت في سوق فلسطين للأوراق المالية بهدف التداول وإجراء عمليات تسوية البيع والشراء ونقل مليكتها من خلال شركات الاوراق المالية وذلك علاوةً على الاوراق المالية الممولة بالهامش في حال أستمرت الورقة المالية الممولة بالهامش بالإنخفاض بسبب حدوث ظروف إستثنائية. وبثبوت نقيض حكم المنطوق للمسكوت عنه لانتفاء قيد من القيود المعتبرة في الحكم نرى أن هذا الخيار هو وارد على سبيل الإستثناء ولا يجوز لشركة الأوراق المالية أن تقبل إعماله إلا في حال توافرت إحدى الحالتين: الإستمرار في إنخفاض قيمة الأوراق المالية في ظل ظروف إستثنائية، وتعليق أو إيقاف تداول الورقة المالية الممولة على الهامش لأكثر من سبعة أيام عمل. وفي حال توافرت إحدى هاتين الحالتين فإن لشركة الأوراق المالية قبول ضمانات إضافية علاوةً على الأوراق المالية ويجب أن تكون هذه الضمانات إما ضمانات مصرفية أو أوراق مالية مدرجة في سوق الاوراق المالية.

الخاتمة:

تناول هذا البحث تمويل الأوراق المالية بالهامش كأحد الأدوات المالية التي تخلق السيولة في سوق الأوراق المالية. وتبين للباحث أن عملية التمويل بالهامش تنطوي على نوعين من المعاملات: البيع القصير والشراء على الهامش. وتوصل الباحث أن البيع القصير قد يكون على المشكوف وذلك بقيام المستثمر ببيع ورقة مالية ليست ملكاً له للمشتري وقت البيع، وهذه الفكرة محظورة في بعض الأنظمة القانونية. وقد يكون بيع مغطى بحيث يقترض المستثمر الورقة المالية من شركة الأوراق المالية ومن ثم يقوم ببيعها وهذه الطريقة تبنتها عدة دول مثل الإتحاد الأوروبي والولايات المتحدة الامريكية. في المقابل، قد تبنى القانون الفلسطيني الشراء على الهامش كأحد صور التمويل بالهامش والذي من خلاله يقوم المستثمر بتمويل جزءً من قيمة الأوراق التجارية وتقوم شركة الأوراق المالية بتمويل الجزء الاخر منها. وتبين للباحث أن القانون الفلسطيني بموجب تعليمات التمويل بالهامش أشترط على شركة الأوراق المالية أن تقوم بإبرام إتفاقية تمويل مع المستثمر وعليها أن تقوم إعلامه وتبصيره بطبيعة العقد المزمع إبرامه والمخاطر المصاحبة له. كما وتلتزم شركة الأوراق بفتح حساب تمويل بالهامش للمستثمر وأن تتأكد من قيام المستثمر بإيداع هامش أولي، وتلتزم بمراقبة الحساب وإخبار المسثتمر بما آل إليه الحساب في نهاية كل يوم عمل كي يستطيع أن يحدد موقفه في حال أرتفعت قيمة الاسهم أو إنخفضت. وتبين للباحث أن هناك خيارات للمستثمر في حال أرتفعت قيمة الأوراق المالية حيث يستطيع المستثمر أن يقوم بقفل الحساب وسحب الربح وله أيضاً أن يقوم بشراء أوراق مالية أخرى بمقدار قيمة الزيادة. وفي المقابل، إن أنخفضت قيمة الأسهم يتوجب على المستثمر أن يقوم بتغذية حسابه بمقدار العجز وإن لم يفعل يحق لشركة الأوراق المالية أن تقوم ببيع الأوراق المالية بأفضل سعر سوقي من أجل إعادة تغذية حساب المستثمر. وكما تبين للباحث أن التعليمات سمحت لشركة الأوراق المالية أن تقبل ضمانات أخرى لسد العجز وهي ضمانات مصرفية واوراق مالية مدرجة في سوق فلسطين للأوراق المالية وذلك في حال أستمر إنخفاض قيمة الورقة المالية لأسباب إستثنائية أو تم إيقاف تداول الورقة المالية لمدة تزيد عن سبعة أيام ففي هذه الحالات يحق لشركة الأوراق المالية أن تقوم بقبول ضمانات أخرى علاوةً على الأوراق المالية المرهونة لصالحها.

قائمة المصادر والمراجع:

• القوانين العربية:

1. دولة فلسطين، تشريع ثانوي، تعليمات رقم (7) لسنة 2013م بشأن التمويل على الهامش، المنشور في العدد 104 من الوقائع الفلسطينية ، بتاريخ 05/01/2014، ص96.
2. دولة فلسطين، قانون خاص، مجلة الاحكام العدلية لسنة 1293، المنشورة في مجموعة عارف رمضان (الحكم العثماني).
3. دولة فلسطين، قانون خاص، قانون الأوراق المالية رقم (12) لسنة 2004م المنشور في العدد 53 من الوقائع الفلسطينية، بتاريخ 28/02/2005 صفحة 10.

• القوانين الأجنبية:

1. EGULATION (EU) No 236/2012 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 14 March 2012, Official Journal of the European Union, 24.3.2012.

2. Regulation SHO under the Exchange Act, 17 CFR 242.200(a).
3. Exchange Act Release No. 50103 (July 28, 2004), 69 FR 48008 (Aug. 6, 2004).

• الكتب العربية:

1. خالد جمال حسين ، الالتزام بالإعلام قبل التعاقد، الدار التونسية للنشر، تونس، 1996.
2. خالد عبد الفتاح خليل ، حماية المستهلك في القانون الدولي الخاص، ط1، دار النهضة العربية، القاهرة، 2002.
3. سهير منتصر ، الالتزام بالتبصير، دار النهضة العربية، القاهرة، 1990.
4. شعبان البرواري ، بورصة الأوراق المالية من منظور إسلامي، دار الفكر العربي، القاهرة، 2008.
5. علي حيدر ، درر الحكام شرح مجلة الأحكام، دار الثقافة للنشر والتوزيع، عمان، 2010.
6. محمد قدري ، مرشد الحيران إلى معرفة أحوال الإنسان في المعاملات الشرعية، منشورات الحلبي، بيروت 2012.
7. محمد ياسين ، البورصة- عمليات البورصة، تنازع القوانين، إختصاص المحاكم، منشورت الحلبي الحقوقية، بيروت، 2004.
8. محمود دودين ، أمين دواس، عقد البيع في مجلة الاحكام العدلية، المعهد القاضي الفلسطيني،القدس،2013.
9. محمود دودين ، قطاع التمويل الصغير في فلسطين: الإطار القانوني وتنفيذ عقود القرض، معهد أبحاث السياسات الإقتصادية الفلسطينية (ماس)، 2013.
10. منير هندي ، الأسواق المالية الحاضرة والمستقبلية: أسواق الأوراق المالية وأسواق الإختيار وأسواق العقود المستقبلية، المؤسسة العربية المصرفية، 1993.
11. منير هندي ، الأوراق المالية وأسواق رأس المال، منشأة المعارف، الإسكندرية، 1999.
12. نزيه مهدي، الالتزام قبل التعاقدي بالادلاء بالبيانات المتعلقة بالعقد وتطبيقاته على بعض أنواع العقود، دار النهضة العربية، القاهرة، 1982.
13. ياسر محمد الخضيري، الصور المعاصرة لبيع الوفاء دراسة فقهية، بحث جامعي، جامعة الإمام محمد بن سعود الإسلامية، كلية الشريعة، 2012.

• المقالات الأجنبية:

1. Columbia Law Review Association, Inc., Federal Margin Requirements as a Basis for Civil Liability, Columbia Law Review Vol. 66, No. 8 (Dec., 1966).

2. BOGAERT, “The Prohibition of Short Selling. The Belgian Regulation and European Developments”, Financieel Forum: Bank- en Financieel Recht, vol. 2, 2010.

3. Michael r.Redfearn, bear squeezes, volatility spillovers and speculative attacks in the hyperinflation 1920s foreign exchange, Journal of international money and finance, 1993.

4. Robbe Van Hauwermeiren, short selling during and after the financial crisis: regulatory initiatives in Belgium, The United Kingdom and Europe, Ghent University, 2015.
5. Robert J. Gareis and Jerome W. Jakubik, The United States securities credit regulations: How they affect foreign borrowers and foreign lenders in acquisitions of U.S. companies, journal of comparative corporate law and securities regulation, 1982.
6. William G.West, Recent ruling: Securities regulation-margin requirements- installment purchase of tax sheltered programs, case western reserve law review, volume 24, 1973.

• الكتب الأجنبية:

1. TADASHI ENDO AND S. GHON RHEE, MARGIN PURCHASES AND SHORT SALES IN EMERGING MARKETS: THEIR RATIONALES AND DESIGN VARIABLES, financial sector, 2006.

2. Thomas E. Copeland, Financial theory and corporate policy, Addison-Wesley publishing company, 1988.
3. William G. Tomek, Margins on futures contracts: Their Economic Roles and Regulation, AMEIPR, Washington, D.C. 1985, p144.

[1] EGULATION (EU) No 236/2012 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 14 March 2012, Official Journal of the European Union, 24.3.2012.

[2] Rule 200(a) of Regulation SHO under the Exchange Act, 17 CFR 242.200(a); see also Exchange Act Release No. 50103 (July 28, 2004), 69 FR 48008 (Aug. 6, 2004).

[3]ECJ, JUDGMENT OF 22. 1. 2014 – CASE C-270/12 UNITED KINGDOM v PARLIAMENT AND COUNCIL.

[4] See: U.S. Supreme Court, Gatewood v. North Carolina, 203 U.S. 531 (1906)”anything of value agreed to be sold and delivered was not actually delivered at the time of making the agreement to sell and deliver, and that one of the parties to such an agreement deposited or secured, or agreed to deposit or secure, what are commonly called ‘margins,’ shall constitute prima facie evidence of a contract declared void by chapter 221 of the Public Laws of 1889″.

[5] Robbe Van Hauwermeiren, short selling during and after the financial crisis: regulatory initiatives in Belgium, The United Kingdom and Europe, Ghent University, 2015, p50.

[6] In this regards kindly see: the Commission’s 2010 release adopting the short sale circuit breaker price test, Exchange Act Release No. 61595 (Feb. 26, 2010), 75 FR 11232, 11235-37 (Mar. 10, 2010) (discussing past and present concerns of market participants about manipulative short sale activity).

[7] دولة فلسطين، تشريع ثانوي، تعليمات رقم (7) لسنة 2013م بشأن التمويل على الهامش، المنشور في العدد 104 من الوقائع الفلسطينية، بتاريخ 05/01/2014، ص96.

[8] محمود دودين، قطاع التمويل الصغير في فلسطين: الإطار القانوني وتنفيذ عقود القرض، معهد أبحاث السياسات الإقتصادية الفلسطينية ،2013، ص92.

 محمد قدري، مرشد الحيران إلى معرفة أحوال الإنسان في المعاملات الشرعية، منشورات الحلبي، بيروت، 2012، ص 257. [9]

[10]See: the decision of Supreme Court of Victoria, the commonwealth director of public prosecutions Vs. Christopher Russell Hill, 17 march 2015 “Trader is only required to pay a fraction of the value of the underlying currency by way of deposit to obtain the full benefit or detriment of changes in the price of the underlying currency.  The amount required to be provided for each contract is determined by the margin contract provider.

 شعبان البرواري، بورصة الأوراق المالية من منظور إسلامي، دار الفكر العربي، دمشق، 2008، ص187. [11]

[12] Ynares-Santiago vs.  Austria-Martinez, the Court of Appeals, CA-GR CV No. 68273, September 19, 2003 “It will be noted that trading on credit (or margin trading) allows investors to buy more securities than their cash position would normally allow. Investors pay only a portion of the purchase price of the securities; their broker advances for them the balance of the purchase price and keeps the securities as collateral for the advance or loan] Brokers take these securities/stocks to their bank and borrow the balance on it, since they have to pay in full for the traded stock”. http://sc.judiciary.gov.ph/jurisprudence/2006/feb2006/G.R.%20No.%20160016.htm

[13]د.ياسر محمد الخضيري، الصور المعاصرة لبيع الوفاء دراسة فقهية، بحث جامعي، جامعة الإمام محمد بن سعود الإسلامية، كلية الشريعة، 2012، ص 20.

[14] أنظر إلى حكم محكمة التمييز المنعقدة في بيروت رقم 34 لسنة 2003 الصادر بتاريخ 20/05/2003 حينما قضت “إن عقد بيع الوفاء رسمته المادة 91 رهنا بطريقة نقل الملكية اي انه عقد استدانة. ويفترض اذا ان الاستدانة حصلت واستلم البائع المبلغ على انه اذا اعاد القرض الى صاحبه يعود له عندئذ استرداد عقاره وتبطل عندئذ بمفعول رجعي ملكية المشتري”.

 د.محمود دودبن، أمين دواس، د.عقد البيع في مجلة الاحكام العدلية، المعهد القضائي الفلسطيني، القدس، 2013، ص 11. [15]

[16] In this meaning see: Cromer Finance Ltd. v. Berger, 137 F. Supp. 2d 452 – Dist. Court, SD New York 2001.

[17] For more see: F. BOGAERT, “The Prohibition of Short Selling. The Belgian Regulation and European Developments”, Financieel Forum: Bank- en Financieel Recht, vol. 2, 2010, p47.

[18] In this meaning see: TADASHI ENDO AND S. GHON RHEE, MARGIN PURCHASES AND SHORT SALES IN EMERGING MARKETS: THEIR RATIONALES AND DESIGN VARIABLES, financial sector, 2006, p17. “When opening a margin account for the investor, the stockbroker should be obliged to explain risks of margin trading to the investor in an understandable way. The stockbroker is also required to have an institutional setup and a skill-set designed to administer its customers’ margin accounts in order to protect themselves from possible losses and police trading activities in margin accounts.

[19] Benjamin Careathers v. Red Bull North America, Inc., Case No. 1:13-CV-00369 (KPF) Wolf, et al. v. Red Bull GmbH, et al., Case No. 1:13-CV-08008 (KPF).

[20] J.P MASSON, les fourberues silencieuses.RCJB, 1979, p537.

 [21] هناك فرق تقني بين الإلتزام بالإعلام والإلتزام بالتبصير، فالإلتزام بالإعلام يكون غالباً سابقاً للتعاقد أما بخصوص الإلتزام بالتبصير فيكون أثناء التعاقد للمزيد حول مبداء الالتزام بالإعلام نزيه المهدي، الالتزام قبل التعاقدي بالادلاء بالبيانات المتعلقة بالعقد وتطبيقاته على بعض أنواع العقود، دار النهضة العربية، القاهره، 1982 . و أيضاً الالتزام بالتبصير للمزيد أنظر إلى سهير منتصر، الالتزام بالتبصير، دار النهضة العربية، القاهرة، 1990، ص 6،7. وأنظر أيضاً خالد عبد الفتاح خليل، حماية المستهلك في القانون الدولي الخاص، ط1، دار النهضة العربية، القاهرة، 2002، ص39.

[22] FINNERTY v. STIEFEL LABORATORIES INC,Nos. 12–13947, 12–15060, 12–15642,June 30, 2014.

[23]  خالد جمال حسين، الالتزام بالإعلام قبل التعاقد، الدار التونسية للنشر، تونس، 1996، ص320.

[24]  للمزيد انظر: سهير منتصر، الإلتزام بالتبصير، دار النهضة العربية، القاهرة، 1990، ص 41.

[25] Cour de cassation, Chambre civile 3, 07 janvier 2016, 14-29655 et suivants.

[26] For more See:  Bernhardt, Midcourse Corrections: The Cost of Free Looks—Ruminations on Steiner v Thexton, 33 CEB RPLR 61 (May 2010).

[27] For more see: Holmes v summer (2010) 188 CA4th 1510, 15 November 2010.

[28]  للتفرقة بين مفهوم المستهلك والمهني يرجى النظر إلى: للمزيد أنظر إلى مجلة الشريعة والقانون، الدكتور يوسف الشندي، المفهوم القانوني للمستهلك، ، العدد الرابع والاربعون، 2010، ص141-215.

[29] TPL Associates, Appellant, v. Helmsley-Spear, Inc., et al., Respondents, 146 A.D.2d 468 (N.Y. App. Div. 1989).

[30]For more see: Thomas E. Copeland, Financial theory and corporate policy, Addison-Wesley publishing company, 1988, p.304.

[31] See: William G.West, Recent ruling: Securities regulation-margin requirements- installment purchase of tax sheltered programs, case western reserve law review, volume 24, 1973, p392. The “margin” or “margin requirement” is the minimum amount a customer must deposit in his account in addition to the securities he has purchased. The customer may deposit additional funds or he may utilize the unused loan value of other securities in the account.

[32] For more see: Robert J. Gareis and Jerome W. Jakubik, The united states securities credit regulations: How they affect Foreign borrowers and foreign lenders in acquisitions of U.S. companies, journal of comparative corporate law and securities regulation, 1982, p. 291- 292.

[33] Notwithstanding the provisions of subsection (a) of this section, the Board of Governors of the Federal Reserve System, may, from time to time, with respect to all or specified securities or transactions, or classes of securities, or classes of transactions, by such rules and regulations (1) prescribe such lower margin requirements for the initial extension or maintenance of credit as it deems necessary or appropriate for the accommodation of commerce and industry, having due regard to the general credit situation of the country, and (2) prescribe such higher margin requirements for the initial extension or maintenance of credit as it may deem necessary or appropriate to prevent the excessive use of credit to finance transactions in securities.

[34] For more see:  Columbia Law Review Association, Inc., Federal Margin Requirements as a Basis for Civil Liability, Columbia Law Review Vol. 66, No. 8 (Dec., 1966), pp. 1462-1485.

[35] Canadian Supreme Court, George et al. v. Dominick Corporation of Canada, 1972-06-29, [1973] SCR 97.

[36] William G. Tomek, Margins on futures contracts: Their Economic Roles and Regulation, AMEIPR, Washington, D.C. 1985, p144.

[37] Kindly see: Kotak Mahindra Investment Ltd, vs. Department Of Income Tax on 12 March, 2013.

 منير هندي، الأوراق المالية وأسواق رأس المال، منشأة المعارف، الإسكندرية، 1999، ص150. [38]

 علي حيدر، درر الحكام شرح مجلة الاحكام، دار الثقافة للنشر والتوزيع، عمان، 2010، الطبعة الاولى، ص144. [39]

[40] In this meaning see: Michael r.Redfearn, bear squeezes, volatility spillovers and speculative attacks in the hyperinflation 1920s foreign exchange, Journal of international money and finance, 1993. “A short squeeze occurs when the price of the stock rises, investors who shorted rush to buy back the stock to cover their short position in order to prevent or cut their losses. As the price of the stock continues to soar, more short sellers are forced to cover their short positions, rapidly pushing prices up. If the stock is in short supply not only in free-float but also in stock lending, the price quickly shoots up to unsustainable levels”.

[41] Gordon v. duPont Glore Forgan Inc., 487 F.2d 1260, 1262 (5th Cir. 1973).

[42] Remar.v. Clayton Securities Corporation, 81 F. Supp. 1014 (D. Mass. 1949).

 [43] للمزيد أنظر: منير إبراهيم هندي، الأسواق المالية الحاضرة والمستقبلية: أسواق الأوراق المالية وأسواق الإختيار وأسواق العقود المستقبلية، المؤسسة العربية المصرفية، 1993، ص69. وأيضاً أنظر إلى محمد ياسين، البورصة- عمليات البورصة، تنازع القوانين، إختصاص المحاكم، منشورت الحلبي الحقوقية، 2004، ص99.