البورصة وأسواقها الثلاثة.. وفقاً لشروط الإدراج
-دراسة تحليلية نقدية لقواعد بورصة الكويت-
The Division of Boursa Kuwait According to Listing Requirements
A Critical Analytical Study of the Gradation Method-–
أ. هشام عماد العبيدان، ماجستير في قانون الشركات من كلية القانون الكويتية العالمية KILAW
Hesham Emad Al-Obaidan, the Kuwait International College of Law (KILAW).
بحث منشور في مجلة جيل الأبحاث القانونية المعمقة العدد 48 الصفحة 35.
Abstract
The research is summarized in the evaluation of the method adopted by “Boursa Kuwait” regarding the requirements of listing. “Boursa Kuwait” divided the market into three sections according to the difficulty of these requirements.
While listing requirements include a large set of minimum financial standards that must be met by every company wishing to be listed, in a gradual manner with difficulty from the lower market (the Auctions Market), the middle (the Primary Market), and the higher (the First Market).
“Boursa Kuwait” has adopted this tiered method in order to facilitate listing requirements for companies wishing to be listed, in addition to isolating these companies within layers in terms of the level of strength of the financial position, until this strength is raised.
Given the importance of listing requirements’ impact on the stock market’s efficiency, we should evaluate the listing method on “Boursa Kuwait” through a critical analytical approach.
Accordingly, we came up with a set of results and recommendations that allow access to more easy and disciplined listing requirements.
Keywords: Listing, Requirements, Stock Exchange, Company, Stocks, Market Division, First Market, Primary Market, Auction Market, Boursa Kuwait, Financial Market.
الملخص
يتلخَّص موضوع هذا البحث في تقييم النظام الذي انتَهَجَتْهُ بورصة الكويت بخصوص شروط الإدراج فيها، حيث قامت بتقسيم السوق إلى ثلاثة أقسام وفق صعوبة هذه الشروط.
فيما تتضمَّن شروط الإدراج مجموعةً كبيرةً من الشروط المالية الدنيا الواجب توفرها في كلِّ شركةٍ راغبةٍ بالإدراج ضمن كلِّ قسمٍ من أقسام السوق على حدة، ذلك بشكلٍ مُتَدَرُّج بالصعوبة من السوق الأدنى (المزادات)، فالأوسط (الرئيسي)، فالأعلى (الأول).
وقد اعتمدت بورصة الكويت هذا النظام المُتَدَرُّج بغاية التيسير على شركات المساهمة الراغبة بالإدراج، بالإضافة إلى عزل هذه الشركات ضمن طبقاتٍ من حيث مستوى قوة المركز المالي، ذلك إلى حين أن يرتفع مستواها.
وبالنظر إلى أهمية شروط الإدراج في كفاءة البورصة ونجاحها بتحقيق أهدافها، يتوجَّب علينا تقييم نظام الإدراج المُتَدَرُّج في بورصة الكويت عبر منهجٍ تحليليٍّ نقديٍّ لقواعد بورصة الكويت الخاصَّة بالإدراج.
بناءً عليه، خرجنا بمجموعةٍ من النتائج والتوصيات التي تسمح بالوصول إلى شروطٍ إدراجٍ أكثر يُسراً وانضباطاً.
الكلمات المفتاحية: الإدراج، شروط الإدراج، البورصة، شركة، أسهم، تقسيم السوق، السوق الأول، السوق الرئيسي، سوق المزادات، بورصة الكويت، أسواق المال.
المقدمة
تعني شروط الإدراج تلك الشروط التي تَفرِضُهَا بورصةٌ مُعيَّنةٌ حتى تَقْبَلَ طلبات شركات المساهمة بإدراج أسهمها في التداول المُنظَّم ضمن البورصة، بحيث يُصبحُ للسهمِ سعرُ سوقٍ شفَّافٍ؛ ناتجٍ عن تداولٍ في جلساتٍ علنيةٍ مُحدَّدةٍ وفق نظام تسعير واضحٍ وعلنيٍّ.
وتحظى الشركات المدرجة بسمعةٍ راقيةٍ نتيجة إدراجها بسبب قدرتها على تحقيق الشروط المالية الصعبة، هذا بالإضافة إلى خضوعها لنظام إفصاحٍ صارمٍ يجعلها تحت الضوء.
ومن خلال الإدراج، تستطيع شركات المساهمة:
- طرح أسهمٍ جديدةٍ للاكتتاب عليها ثم إدراجها، وبعدها يتمُّ تداوُلِها في البورصة لأولِ مرةٍ بعد الإدراج[1]، أو
- إدراج أسهم سبق وأن تمَّ إصدارها قبل الإدراج، الأمر الذي قد يصل بقيمة السهم السوقية إلى سعره الحقيقي نتيجة التداول في البورصة التي تخضع للعرض والطلب العلني والشفَّاف.
لكن تكون بورصة الأوراق المالية -بشكلٍ عامٍّ- بين مُتَنَاقِضَيْنِ إزاء شروط الإدراج؛
- إمَّا التيسير في شروط الإدراج بما يَسمَحُ لها بتنشيط السوق وزيادة السيولة المَطروحَةِ فيه دون اشتراط معاييرٍ ماليةٍ مُرتَفِعَةٍ، الأمر الذي يُعرِّضُ السوق للتقلُّبات والانهيار في أية لحظةٍ نظراً لضعف مركز الشركات المدرجة فيه، أو
- الحرص في شروط الإدراج بما يمنع عن السوق كميةً هائلةً من السيولة، نتيجة عدم قبول إدراج عددٍ كبيرٍ من شركات المساهمة، لكن البورصة ستكون شحيحةَ السيولةِ وقليلةَ التداولِ؛ وهو ما سيؤدِّي إلى جمودها مع مرور الوقت.
أما بالنسبة لبورصة الكويت، فقد مرَّت هذه البورصة بالكثير من الأزمات والظروف المالية الصعبة، فعلى الرغم من أنَّ سوق المناخ لم يكنْ سوقاً مُنظَّماً إلاَّ أنَّ الأزمة التي تعرَّض لها وأدَّت إلى إغلاقه، أثَّرت على توازن بورصة الكويت في الثمانينيات[2]، كما أنَّ البورصة تأثرت بأزمة بورصات النمور الآسيوية 1998، مروراً بالأزمة المالية العالمية لعام 2008، وانتهاءً بأزمات السيولة الخانقة التي تفاقمت في بورصة الكويت، حتى أنَّ أزمة البورصة بدأت تنتقل إلى العقارات والبنوك عام 2016[3].
كلُّ هذه الظروف جعلتْ إدارة البورصة في حيرةٍ من أمرِهَا بين التيسير أو الحرص في شروط الإدراج، لذلك فقد قرَّرت البورصة تقسيم السوق إلى ثلاثة أقسام: أول، ورئيسي، ومزادات؛ بحيث يكون لكلٍّ منها شروط إدراجٍ تتناسب مع مستوى شركات المساهمة التي تحتويها كلُّ سوقٍ على حدة.
وفعلاً، انطلقت الأسواق الثلاث، وبدأ الإدراج فيها، لكن سرعان ما نشبت أزماتٍ ومشاكل سيولةٍ وتقلبات في السوق الأدنى (سوق المزادات)، بالإضافة إلى أزمة انتشار جائحة كورونا، كلُّ هذه الظروف السلبية دفعت إدارة البورصة إلى إلغاء سوق المزادات مؤقَّتاً عام 2020[4]، الأمر الذي يُوحِيْ بفشل نظام الإدراج المُتَدَرُّج فيها.
نطاق البحث (قواعد بورصة الكويت)
ينحصر النطاق الدقيق للبحث في إطار شروط الإدراج المذكورة ضمن قواعد التداول الصادرة عن بورصة الكويت، تلك التي قسَّمت البورصة إلى ثلاثة أسواق، لأنَّ موضوع البحث يتناول فكرة التقسم من زاوية التدرُّج بشروط الإدراج في كل من هذه الأقسام.
أمَّا بخصوص شروط الإدراج المذكورة في اللائحة التنفيذية لقانون هيئة أسواق المال، فهي تنطبق على عمليات الإدراج، إلاَّ أنَّها تخرج عن نطاق بحثنا الذي ينحصر في مجال قواعد البورصة حصراً؛ لأنَّ التقسيم الثلاثي لأسواق البورصة مذكور في قواعد البورصة دون اللائحة التنفيذية لقانون الهيئة.
أهداف البحث
- توضيح منهج الإدراج المُتَدَرُّج وفق قواعد بورصة الكويت.
- تحليل هذه الشروط بغرض نقدها.
- تقديم مقترح لشروط إدراج أكثر مرونةً وانضباطاً في نفس الوقت.
أهمية البحث
تظهر أهمية الدراسة من نقطتَيْن أساسيَّتَيْن:
- أنَّ انضباط شروط الإدراج يعني الارتقاء بكفاءة البورصة كنتيجةٍ طبيعيةٍ لجودة الشركات المدرجة واستحقاقها للإدراج.
- أنَّ نجاح شروط الإدراج يساهم في إتاحة فرصٍ كبيرةٍ لتمويل الشركات المساهمة، ويَزيْدُ من نسبة السيولة المطروحة للاستثمار في البورصة، ويُقلِّل من نسبة السيولة المُجمَّدة، الأمر الذي يغذي الاقتصاد الكويتي ويدفعه إلى الأمام.
منهج البحث
- المنهج الوصفي؛ بهدف تحقيق فهم كامل وبعيد المدى لمعنى تقسم البورصة، وانعكاس ذلك على شروط الإدراج فيها، ذلك بما يساعد على تقييم تجربة بورصة الكويت.
- المنهج التحليلي؛ بهدف تحليل جزئيات قواعد بورصة الكويت في تقسيم السوق وفق شروط إدراج متدرجة.
- المنهج النقدي؛ حيث سنحاول تسليط الضوء على العيوب والإشكاليات التي كشفت عنها تجربة تقسيم بورصة الكويت، كل ذلك بغرض الخروج بمقترح جديد أكثر انضباطاً وتكاملاً.
إشكالية البحث
“ما هي الرؤية المثالية لشروط الإدراج وفق منهج تقسيم بورصة الكويت؟”
مصطلحات البحث
- البورصة: بورصة الكويت.
- الهيئة: هيئة أسواق المال الكويتية الناشئة بموجب القانون رقم 7 لعام 2010.
- قواعد البورصة: قواعد بورصة الكويت الصادرة في 2019 وتعديلاتها.
- شروط الإدراج: مجموعة من الشروط التي تُحدِّد المعايير الضرورية لقبول طلب شركات المساهمة بإدراج أسهمها في البورصة.
- السوق الأول: أعلى سوق في البورصة من حيث معايير الإدراج.
- السوق الرئيسي: السوق الوسطى في البورصة من حيث معايير الإدراج.
- سوق المزادات: السوق الدنيا في البورصة من حيث معايير الإدراج.
- الحد الأدنى لقيمة رأس المال: الحد الأدنى المُشتَرَطِ لقيمة الأسهم الصادرة عن الشركة حتى يتمَّ قبول إدراجها في البورصة.
- الحد الأدنى لتوزع الأسهم: الحد الأدنى المُشتَرَطِ لتوزُّع الأسهم على المساهمين حتى يتمَّ قبول إدراجها في البورصة.
- الحد الأدنى لممارسة النشاط: الحد الأدنى المُشتَرَطِ لمدة ممارسة الشركة نشاطها المرخَّص قبل أن يَحِقَّ لها طلب الإدراج في البورصة.
مخطط البحث
المبحث الأول: تقسيم السوق بغاية تطبيق نظام الإدراج بالتَدَرُّج
المطلب الأول: السوق الأول.. سوق النخبة
المطلب الثاني: السوق الرئيسي.. سوق الفئة المتوسِّطة
المطلب الثالث: سوق المزادات.. الفرصة الأخيرة
المبحث الثاني: الحدود المالية الدنيا للإدراج بالتَدَرُّج في أقسام السوق
المطلب الأول: الحد الأدنى لرأس المال
المطلب الثاني: الحد الأدنى لعدد المساهمين
المطلب الثالث: الحد الأدنى لسنوات النشاط
المبحث الأول
تقسيم السوق بغاية تطبيق نظام الإدراج بالتَدَرُّج
حتى يتسنَّى للبورصة التمييز بين شركات المساهمة في شروط الإدراج، فإنَّ عليها أن تقوم بتقسيم السوق إلى ثلاثة أقسام، بحيث تكون الشركات على قدم المساواة في كلِّ سوقٍ على حدة، ويتمُّ التمييز فيما بينها على أساس مركزها المالي بالنظر إلى مستوى هذه الأسواق[5].
وسنرى الطبيعة الخاصَّة التي تميُّز كلِّ سوق من هذه الأسواق (الأول، الرئيسي، المزادات)[6]، وما الذي يمكن أن يقدمه هذا النظام للبورصة بالنظر إلى مستوى شروط الإدراج فيه.
المطلب الأول
السوق الأول.. سوق النخبة
يكون تقسيم البورصات التي تَعتَمِدُ نظام التَدَرُّج في شروط الإدراج إلى: “السوق الأساسي” “Main Market” و:“السوق الموازي” “Parallel Market” فقط، فتكون شروط السوق الأساسي في غاية الصعوبة، بحيث لا تحلم شرائحٌ كبيرةٌ من شركات المساهمة بالإدراج فيه من الناحية العملية[7].
بينما يكون السوق الموازي أقلَّ منها صعوبةً بكثيرٍ من حيث شروط الإدراج، والغاية من ذلك هو إتاحة المجال لأكبر شريحةٍ ممكنةٍ من الشركات للاستفادة من مزايا الإدراج والتسعير في البورصة، كما تستفيد من ذلك البورصة من خلال السيولة الجديدة المطروحة فيها.
ومن هذا المنطلق، ارتأتْ بورصة الكويت تقسيم سوقها إلى قسمَيْن؛ أحدهما “أول” يختصُّ بإدراج “نخبة النخبة” من شركات المساهمة، والآخر “رئيسي” يتمُّ فيه إدراج مستوياتٍ ماليةٍ أضعف من شركات السوق الأول.
هكذا، تبدو السوق الأول على أنَّه السوقُ الخاصُّ بالفئات العليا من الشركات تلك التي تخشى البورصة عليها من التأثُّر سلباً من تقلبات الفئات الأدنى؛ أي أنَّ البورصة تعزل الفئة الأكثر متانةً من الشركات ضمن سوقٍ شديد الاتزان، بحيث لا يمكن أن يتأثَّر بالأزمات المالية التي تَعصِفُ بالأسواق الأقلِّ منه قوةً واتزاناً.
هنا علينا تحليل فكرة السوق الأول من حيث إيجابياته وسلبياته:
أهم الإيجابيات:
- يضمن السوق الأول توازناً مالياً للبورصة من خلال القوة الهائلة للمركز المالي الخاصِّ بمجموع شركات السوق الأول مُجتَمِعَةً، الأمر الذي يَقِيْ السوق من معظم التقلُّبات والأزمات التي تؤثِّر في الأسواق المختلطة بين الشركات العليا والمتوسِّطة.
- تُشكِّل شروط الإدراج الصعبة جداً نوعاً من التحدِّي لشركات المساهمة، حيث تَسعَى الشركات الطموحة منها للارتقاءِ بأدائها إلى المستوى الذي يُخوُّلها الإدراج في السوق الأول.
- يُشكِّل السوق الأول طموحاً وهدفاً للاستمرار في المستوى، حيث تسمح صلاحية البورصة بتخفيض تصنيف الشركة من السوق الأول إلى الرئيسي[8] بزيادة حافز الشركات نحو تحسين أدائها حتى تُحافِظَ على مركزها في السوق الأول في ظلِّ مُتطلَّبات البقاء فيه[9].
- يُوضِّح السوق الأول للجمهور المستويات المالية العليا من الشركات، فلا يتكبَّد المستثمر الكثير من العناء حتى يُدرِكَ تماماً أين يضع أمواله إذا كانت لديه القدرة على الاستثمار في هذا السوق.
- يتَّسم السوق الأول بالاستقرار وقلة التقلب بالأسعار عادةً، لذلك فإنَّ المضاربات الجامحة تبقى بعيدة عنه، الأمر الذي يحافظ على استقرار السوق.
أهم السلبيات:
- يفصل السوق الأول فيما بين الشركات، بحيث يتشكَّل مع الوقت فئةً قويةً جداً من الشركات المُتَحَالِفَة مع بعضها بعضاً بفعل المصالح المشتركة، في مقابل فئةٍ متوسِّطة أو ضعيفةٍ من الشركات التي لا يمكنها منافسة الفئة العليا من الشركات، الأمر الذي يمكن أن يؤدِّي إلى ممارساتٍ سوقيةٍ سلبيةٍ؛ مثل الهيمنة والاحتكار وغيرها.
- يحصر السوق الأول السيولة ضمن فئة الشركات المدرجة فيه حصراً، فيما يكون حجم السيولة في مجموع الأسواق الأخرى قليلاً بالمقارنة مع السوق الأول، الأمر الذي يجعل الأسواق الأخرى مصدراً للأزمات والتقلُّبات، وهو ما أدى فعلياً إلى إلغاء السوق الأدنى “سوق المزادات” كما جاء في المقدمة.
ومن وجهة نظرٍ شخصيةٍ، تبدو السوق الأول على أنَّها البورصة الحقيقية، وأيُّ سوق موازٍ لها ما هو إلاَّ فرصةٌ ثانيةٌ لشركاتٍ لا تستحقُّ الإدراج في البورصة على أرض الواقع.
المطلب الثاني
السوق الرئيسي.. سوق الفئة المتوسِّطة
جاء مصطلح السوق الرئيسي مع اعتماد بورصة الكويت لنظام التَدَرُّج بشروط الإدراج على ثلاثة مراحل، والتي تمثل أقسام السوق الثلاثة، حيث قامت البورصة بتقسيم السوق الأساسي إلى أول ورئيسي.
وتتمثَّل طبيعة السوق الرئيسي بأنَّه أقلُّ صرامةً من حيث المعايير المالية المشترطة للإدراج فيه من السوق الأول، بما يسمح للشركات التي لم يصلْ مستواها إلى مستوى السوق الأول أن تُدرِجَ لأول مرة في سوق مُنظَّمٍ ينتمي للبورصة، وهي السوق الرئيسي الذي يتبنَّى منهج: “خفض معايير الإدراج” “lowering listing standards”[10].
وقد اختارت البورصة مُسمَّى: “السوق الرئيسي”[11] وليس الموازي؛ للدلالة على أنَّ هذا السوق، رغم أنَّه أقلُّ مستوىً من السوق الأول، إلاَّ أنَّه ليس ظِلاًّ له، بل هو خاصٌّ للشركات المتوسِّطة[12] التي هذ في الطريق نحو الوصول إلى قمة الأداء المالي المُتمثِّل بالسوق الأول.
لا يعني فصل الشركات المتوسِّطة الأداء عن السوق الأول وجود ترتيبٍ طبقيٍّ بين الشركات من الناحية النظرية، لأنَّ البورصة تقوم بتقييمٍ سنويٍّ دوريٍّ[13]، وإذا أوفت الشركة بمتطلَّبات الارتقاء للسوق الأول، فإنَّ على البورصة نقل الشركة إليه[14]، أمَّا إذا انخفض أداء الشركة تحت مستوى السوق الرئيسي فقد تجد الشركة نفسها في سوق المزادات[15].
يمكننا تقييم فكرة السوق الرئيسي، وفق ما يلي:
أهم الإيجابيات:
- يَسمحً السوق الرئيسي بالمزيد من الفرص للصفِّ المتوسِّط من شركات المساهمة، حيث تكون لهم شروط إدراجٍ خاصَّةٍ بهم.
- يَضبِطُ السوق الرئيسي فئة الشركات ذات المستوى المتوسِّط ضمن قواعدٍ سوقيةٍ تناسبها، وتكون أكثر خصوصيةً بالنظر إلى رأسمالها وقوة مركزها المالي.
- يَعزِلُ السوق الرئيسي شركات المساهمة المتوسِّطة مالياً عن تلك الأدنى منها أو حتى الضعيفة.
- يمكن أن يتمَّ صعود شركات السوق الرئيسي إلى السوق الأول بعد أن تُعِيدَ البورصة تقييمها، وهذا ما يُشكِّل لدى الشركات الحافز للمزيد من تحسين الأداء الإداري والمالي.
أهم السلبيات:
- يؤدِّي وجود سوق دون السوق الأول إلى إدراج شركاتٍ أدنى من المستوى المطلوب في البورصة، على أمل أن يتحسَّن مستواها وتصل إلى السوق الأول، ولكن ذلك قد لا يحدث، بل يمكن أن تتراجع الشركات إلى الوراء بسبب عدم تسليط الضوء بشكل كافي السوق الرئيسي.
- يُساهمُ السوق الرئيسي بتشكيل فئةٍ غامضةٍ من شركات المساهمة، فهي لا تُحسَبُ على فئة شركات الصفِّ الأول ولا الأخير، الأمر الذي قد يُضلِّل المستثمرين، خاصَّةً وأن البورصة قد تتطلَّب شروطاً أقلَّ من نصف الشروط المطلوبة في السوق الأول.
- يَسمحُ السوق الرئيسي بتشكُّل فئةٍ غير طموحةٍ من شركات المساهمة، فهي تكون قد حقَّقت الإدراج، وحصلت على ميِّزاته دون الوصول إلى مستوى القمة المطلوب عادةً للإدراج في البورصة من جهة، وفي المقابل لا يُطلَبُ منها سوى البقاء على هذا المستوى المتوسِّط دون تطويره أو تحسينه، ممَّا قد يجعلها تتجمَّد في مستوىً غير لائقٍ بالبورصة من جهة أخرى.
وبالمحصِّلة، يظهر السوق الرئيسي على أنَّه سوق موازٍ للسوق الأول؛ وهو ما يمنح فرصةً إضافيةً للشركات المدرجة حتى تبقى في البورصة رغم تراجع مستواها المالي، أو كونه منخفضاً تحت مستوى السوق الأول من الأساس.
المطلب الثالث
سوق المزادات.. الفرصة الأخيرة
وجدتْ بورصة الكويت أنَّ استمرارها باشتراط معاييرِ إدراجٍ صارمةٍ سيؤدِّي إلى هروبٍ جماعيٍّ من شركات المساهمة بفعل العدد الكبير من حالات إلغاء الإدراج فيها، وهذا الإلغاء الواسع للإدراج[16] سيؤدي إلى نقصٍ في القيمة السوقية المتداولة داخل البورصة.
كما أنَّ تقسيم البورصة التقليدي للبورصة إلى سوق أساسيٍّ مُنظَّمٍ (أول ورئيسي) وآخر غير مُنظَّمٍ غير خاضعٍ لأنظمة البورصة، هذا التقسيم لا يتناسب مع بيئة شركات المساهمة الكويتية[17]، التي كان الكثير منها قد تحوَّل من شكل الشركات الحصصيَّة العائلية[18]، فهي ما تزال في بداية الطريق، لذلك قد يصعب عليها البقاء في السوق الأول أو حتى الرئيسي.
بناءً عليه، ارتأتْ بورصة الكويت أن تنشئَ سوقاً جديداً، يكون هذا السوق هي المستوى الثالث من سوق التداول المنظَّم على الأسهم في البورصة، وهو سوق المزادات، ذلك السوق الذي لا يمكن الإدراج فيه مباشرةً، بل تَدخُلُ فيه الشركات التي انخفض تصنيفها من السوق الرئيسي[19]، بالتالي يكون سوق المزادات هو الفرصة الأخيرة للشركة قبل إلغاء إدراجها من البورصة.
وقد اعتمدت بورصة الكويت على نظامٍ مفتوحٍ جداً لسوق المزادات، حيث يعمل السوق بشكلٍ يوميٍّ، دون أية قيودٍ على السعر بخصوص أوامر التداول وبدون أية قيودٍ لتقلُّبات الأسعار[20]، كلُّ ذلك بغرض إتاحة المجال للعرض والطلب حتى يكشف عن القيمة السوقية الحقيقية للشركات بعد إدراجها في سوق المزادات[21].
هذا يعني أنَّ أيَّ مُتعاملٍ في هذا السوق، يستطيع إصدار أمر تداول لوسيطه على أيِّ سعرٍ يشاء، حتى وإن كان هذا السعر بعيد جداً عن سعر السوق، وقد ينتج عن هذا اختلافاً جذرياً بين سعر افتتاح جلسة التداول في هذا السوق، وبين سعر الإقفال.
من الواضح أنَّ بورصة الكويت قد أتاحتْ هامش الحرية السعرية هذا بالنظر إلى حاجة شركات المساهمة ذات المستوى الأدنى إلى منظومة تداولٍ مفتوحةٍ حتى تكشف قيمتها الحقيقة دون قيودٍ سعريةٍ.
ذلك في مقابل عدم وجود خشيةٍ لدى البورصة من تقلُّب أسعار هذه الشركات لأنَّها لا تشكُّل قسماً جوهرياً من الاقتصاد، بل إنَّها تشكُّل ما يمكن تسميته سوق الظل، لكنَّه يبقى سوقاً مُنظَّماً خاضعاً لسلطة بورصة الكويت.
وفي المقابل، فقد حظرت بورصة الكويت الإدراج في سوق المزادات لأول مرة؛ لأنَّ هذا السوق عبارة عن مكانٍ لتداول أسهم الشركات الهابطة من السوق الرئيسي فقط[22].
يمكن تقييم سوق المزادات، كالتالي:
أهم الإيجابيات:
- فتح المجال للشركات الشبابية وشركات الابتكار للتحوُّل نحو شكل شركة المساهمة عوضاً عن البقاء في إطار محدود الطموح، وعدم خشيتها من إلغاء إدراجها بعد الخروج من السوق الرئيسي؛ لأنَّها ستهبط إلى سوق آخر يتبع البورصة.
- إتاحة كلِّ الظروف الممكنة للكشف عن حقيقة الشركات المغمورة التي تحتوي على قيمةٍ سوقيةٍ لم تكنْ ظاهرةً.
- عزل الشركات الصغيرة ذات المستوى الضعيف أو الغامض عن شركات المساهمة الأولى والمتوسِّطة التي يتمُّ تداول أسهمها في السوقَيْن الأول والرئيسي، فلا تتأثَّر هذه الشركات بتقلُّبات الشركات الصغيرة، وتبقى أسواقها متوازنة.
أهم السلبيات:
- يُسمحُ سوق المزادات بوجود عديدٍ من الشركات الضعيفة التي لا تستحقُّ الإدراج في بورصة الكويت، والتي كان يجدر بالبورصة إلغاء إدراجها منذ أن سقطت من السوق الرئيسي.
- يُفتحُ هذا السوق المجال واسعاً للأزمات المالية التي قد تسبُّبها تقلُّبات الأسعار، وهو ما سيُرخِي بظلاله بشكلٍ غير مباشرٍ على أسواق البورصة الأول والرئيسي.
- يُساهمُ هذا السوق في تشكُّل فئةٍ من المتداولِيْن المضاربِيْن على الأسعار؛ الذين يهدفون إلى الربح من فرق الأسعار فقط دون استثمارٍ حقيقيٍّ، وهذا ما يشكُّل مناخاً طارداً للمستثمرين على المدى الطويل.
- قد يؤدِّي سحب سيولة شريحةٍ كبيرةٍ من المساهمين، ثم ضياعها نتيجة انهيار سعر سهم إحدى الشركات، قد يُساهمُ هذا الأمر بالطعن في ثقة الجمهور بالبورصة بشكلٍ عامٍّ، لأنَّ سوق المزادات يَخضعُ لإدارتها.
يبدو من سوق المزادات أنَّه مُجمَّعٌ للشركات التي ثَبَتَ عدم أهليَّتها للإدراج، وعلى الرغم من أنَّ بعضها يستحقُّ فرصةً أخيرةً قبل إلغاء إدراجها، إلاَّ أنَّ بعضها الآخر لا يستحقُّ هذه الفرصة، ومن هنا قد يضرُّ وجود سوقٍ مُجمَّعٍ لهذا المستوى من الشركات بمستوى البورصة ككل.
وفي نهاية هذا المبحث، يبدو أن المسمَّيات المتتالية لأسواق البورصة كانت غير موفقةٍ من بورصة الكويت؛ ذلك من حيث الإشارة إلى تدرُّج مستواها، حيث إنَّ السوق الرئيسي يوحي بأنَّه الأول رغم أنَّه سوق موازٍ للأول، الأمر الذي كان يوجب تسمية السوق الرئيسي بالموازي.
المبحث الثاني
الحدود المالية الدنيا للإدراج بالتَدَرُّج في أقسام السوق
تتمثَّل شروط الإدراج بمجموعةٍ من المعايير المالية، تلك التي تقوم بوضع حدود مالية دنيا في أية شركةٍ راغبةٍ بالإدراج في كلٍّ سوقٍ من أسواق البورصة على حدة[23]، ويمكن تسمية هذه المعايير بمجموعة الإجراءات السابقة على الإدراج[24]، وهي إجراءاتٌ تأخذ الطابع القانوني[25].
تجب الإشارة إلى أنَّ الحدود المالية المُشتَرَطَةِ مذكورةٌ في السوق الأول والرئيسي فقط، لأنَّ الشركات تستطيع إدراج أسهمها في هذَيْن السوقَيْن لأول مرةٍ، وبالتالي يجب أن تُحقِّق هذه الشركات شروط السوقَيْن المذكورَيْن، أمَّا بخصوص سوق المزادات، فهو سوقٌ مُنظَّمٌ لكن لا يجوز الإدراج فيه لأول مرةٍ، لأنَّه عبارة عن مكان لتداول أسهم الشركات الهابطة من السوق الرئيسي فقط كما جاء معنا[26].
تتناول الحدود المالية الدنيا للإدراج ثلاثة محاور: رأس المال (المطلب الأول)، وعدد المساهمين (المطلب الثاني)، وسنوات النشاط (المطلب الثالث).
المطلب الأول
الحد الأدنى لرأس المال
يَنقسمُ الحد الأدنى لرأس المال في بورصة الكويت[27] وفق شروط الإدراج كالتالي:
- في السوق الأول:
“أن تكون القيمة العادلة للأسهم غير المَمْلُوكَة للمُسَيْطِرِ أو المجموعة المُسَيْطِرَةِ على الشركة تُعادِلُ مبلغ خمسة وأربعين (45) مليون دينار كويتي على الأقل وتُحدَّد القيمة العادلة للسهم من قبل مُقوِّم أصول أو مستشار استثمار مُرخَّص من الهيئة”[28].
يُلاحَظُ على هذه القاعدة ما يلي:
- يكون تقييم الحد الأدنى لرأس المال على أساس القيمة العادلة للأسهم[29]، وليس القيمة السوقية أو الدفترية أو الاسمية، وهذا ما يمنح البورصة ضماناً أكبر للقيمة الحقيقية لرأس المال، خشيةً من وجود ارتفاعٍ سوقيٍّ غير مُبرَّرٍ مثلاً. كما يتمُّ التقييم بمعرفة خبيرٍ مرخَّصٍ من الهيئة، الأمر الذي يَزيدُ من موثوقية عملية التقييم وعدالةِ نتيجَتِهَا.
قالت محكمة التمييز الكويتية في هذا الموضوع: “… ولازم ذلك أن تكون عملية تقييم الأسهم والسندات قائمة على أُسُسٍ ماليةٍ واضحةٍ ودقيقةٍ ولو تطلَّب الأمر الاستعانة بأهل الخبرة…”[30].
- يَنحصرُ تقييم الأسهم بالكمية الموزَّعة على عموم المساهمين؛ أي التي لا يوجد عليها شخصٌ مُسَيْطِرٌ أو مجموعة مُسَيْطِرَةٍ[31]، وهذا الشرط يأتي بغرض تقييم الجزء الخاصِّ بمجموع المساهمين وإن كانوا أقليةً. وقد عرَّفت الهيئة السيطرة بأنَّها الوضعية أو الاتفاق أو الملكية التي تزيد على 30% من الأسهم المتداولة لشركة مدرجة[32].
فعلى سبيل المثال، إذا كانت القيمة العادلة لرأس مال الشركة تبلغ 100 مليون د.ك، وكان المُسيْطِرُ يَملكُ أسهمها بقيمة 31 مليون د.ك، فهنا يتمُّ تقييم الشركة على أساس أنَّ قيمة أسهُمِهَا تبلغ 69 مليون د.ك.
- يجب أن تَبلُغَ قيمة الأسهم غير المُسَيْطَرِ عليها في الشركة مبلغ 45 مليون د.ك على الأقل، ذلك بعد استثناء قيمة أسهم المُسَيْطِرِ.
فمثلاً، إذا كانت القيمة العادلة لأسهم الشركة تبلغ 60 مليون د.ك، فإنَّ طلب إدراج الشركة سيتمُّ رفضه رغم أنَّه يتجاوز الحد الأدنى، وذلك إذا كان عليها مُسَيْطِرٌ يَملكُ ما يتجاوز 30% أي يتجاوز 18 مليون د.ك، حيث سيتبقَّى أقلُّ من 42 مليون د.ك، وهو ما يقلُّ عن الحد الأدنى المطلوب.
- في السوق الرئيسي:
- “أن تكون القيمة العادلة للأسهم غير المملوكة للمُسَيْطِرِ أو المجموعة المُسَيْطِرَةِ على الشركة تعادل مبلغ خمسة عشر (15) مليون دينار كويتي على الأقل وتُحدَّد القيمة العادلة للسهم من قبل مُقوِّم أصول أو مستشار استثمار مرخَّصٍ من الهيئة”[33].
- تتماثل شروط إدراج شركة المساهمة في السوق الرئيسي مع الأول[34]، مع فرقٍ في قيمة رأس المال غير المُسَيْطَرِ عليه؛ حيث يُشترطُ أن يبلغ 15 مليون د.ك، وهو ما يُمثِّل ثلث القيمة المشترطة في السوق الأول، ويُشترط فيه أيضاً إسقاط قيمة الأسهم العائدة للمُسَيْطِرِ.
- فمثلاً، إذا كانت قيمة رأس مال الشركة تبلغ 20 مليون د.ك، وكان عليها مُسَيْطِرٌ يملك 31% من رأس المال، فإنَّ طلب إدراج الشركة سيتمُّ رفضه، لأنَّ المُسَيْطِرَ يَملِكُ 7.2 مليون د.ك، فيما يتبقَّى مبلغ 13.8 مليون د.ك، وهو ما يقلُّ عن الحد الأدنى الصافي من المُسَيْطِرِ البالغ 15 مليون د.ك.
وفي الواقع، تَتَناقضُ تسمية السوق الرئيسي باسمه هذا في ظلِّ انخفاض شروط الإدراج فيه عن السوق الأول بأكثر من الثلثَيْن، حيث إنَّ الرئيسي يظهر وكأنَّه سوقٌ موازٍ لشركاتٍ أضعف بكثيرٍ من السوق الأول، ويَقتَرِبُ مستواه أكثر من مستوى سوق المزادات.
المطلب الثاني
الحد الأدنى لعدد المساهمين
تُعتبرُ مسألة الحفاظ على حقوق صغار المساهمين من الغايات التشريعية الأساسية في تنظيم شركات المساهمة، وقد أكَّدت محكمة التمييز على: “حقوق المساهم الأساسية التي يستمدُّها بصفته شريك”[35]، ذلك بغضِّ النظر عن عدد الأسهم التي يحملها.
اختلفت شروط بورصة الكويت إزاء الحد الأدنى لعدد المساهمين بين السوق الأول أو الرئيسي كما يلي:
- في السوق الأول:
باستثناء الشركات التي تمَّ تأسيسها كشركةِ مساهمةٍ عامةٍ، فيجب: “ألاَّ يقل عدد مُسَاهِمِيْ الشركة عن أربعمائة وخمسين (450) مساهماً بشرط أن يمتلك كلٌّ منهم أسهم لا تقل قيمتها عن 10,000 دينار كويتياً وذلك حسب القيمة العادلة للسهم”[36].
بالتالي، يمكننا تحليل هذه القاعدة، كالتالي:
- يأتي اشتراط حدٍّ أدنى لعدد المساهمين بغاية ضمان القيمة المُوزَّعة على أقلية المساهمين، فلا يكفي ضمان قيمة الأسهم غير المُسَيْطَرِ عليها، بل يجب أيضاً على البورصة أن تَضْمَنَ توزيعاً معقولاً للأسهم على المساهمين بشكلٍ عدديٍّ وقِيَمِيٍّ:
- التوزيع العدديُّ، ألاَّ يقل عدد المساهمين عن 450 مساهماً، وهو عددٌ يتجاوز عدد مساهمي الشركات العائلية عادةً[37].
- التوزيع القِيَمِيُّ، يجب أن تبلغ قيمة أسهم كلٍّ منهم مبلغ 10 آلاف د.ك، وبذلك تضمن البورصة توزيع حدٍّ أدنى من القيمة، فيجب أن تكون كتلة الـ 450 مساهماً كتلةً ذات قيمةٍ دنيا.
- يُستثنى من هذه الشروط، تلك الشركات التي تأسست على شكل شركاتٍ مساهمةٍ عامةٍ، لأنَّ شكلها القانوني كفيلٌ بتوزيع رأس المال على أكبر عددٍ مُمكنٍ من المكتتبين لدى القيام بتأسيس الشركة.
- في السوق الرئيسي:
“ألاَّ يقل عدد مساهِمِيْ الشركة عن أربعمائة وخمسين (450) مساهماً سهم بشرط أن يمتلك كل منهم أسهم لا تقل قيمتها عن 5,000 دينار كويتياً أو ألاَّ يقل عدد مساهمي الشركة عن مائتان وخمسة وعشرون (125) مساهم بشرط أن يمتلك كل منهم أسهم لا تقل قيمتها عن 10,000 دينار كويتياً وذلك حسب القيمة العادلة للسهم”[38].
وهكذا يمكن تحديد أهمِّ الفروق بخصوص الحد الأدنى لعدد المساهمين بين السوقَيْن؛ الأول والرئيسي، كالتالي:
- تنخفض قيمة الحد الأدنى لملكية كلِّ مساهمٍ إلى 5 آلاف د.ك كقيمةٍ عادلةٍ إذا بقي الحد الأدنى لعددهم في السوق الرئيسي هو ذاته في السوق الأول، أي 450 مساهم.
- إذا انخفض عدد المساهمين إلى 225 مساهماً، عندها يعود الحد القيمي الأدنى المشترط في السوق الأول لكلِّ مساهمٍ، وهو 10 آلاف د.ك.
- يُستثنى من هذه الشروط شركات المساهمة التي تمَّ تأسيسها كشركةِ مساهمةٍ عامةٍ.
يبدو السوق الرئيسي على أنَّه السوق الأكثر جذباً للشركات العائلية المُتحوِّلة إلى الشكل المساهم، الأمر الذي دفع البورصة لاشتراط توزيع عدديٍّ وقِيَمِيٍّ للأسهم بحدودٍ دنيا قِيَمِيَّةٍ وعدديَّةٍ؛ خوفاً من استمرار سيطرة بعض الفئات العائلية على الشركة[39].
حيث إنَّ تحول الشركات إلى مشاريع ريادة أعمالٍ واسعةٍ[40]، يُساهم في تطوُّر الشركات وتنشيط البورصة معاً[41].
لكن تكمن المشكلة في أنَّ السماح بانخفاض العدد الأدنى من المساهمين إلى 225 مساهماً في ظلِّ ارتفاع القيمة الدنيا لأسهم كل منهم إلى 10 آلاف د.ك، لا يُساهمُ في التوزيع المُقْنِعِ لرأس المال، ويَستَبْقِي على رؤية الشركات العائلية ضمن الشركة.
المطلب الثالث
الحد الأدنى لسنوات النشاط
اشترطت قواعد بورصة الكويت وجود حد أدنى من ممارسة الشركة لنشاطها إن لم تؤسَّسْ على شكل شركةِ مساهمةٍ عامةٍ، يختلف هذا الحد بين السوقين الأول والرئيسي كالتالي:
- في السوق الأول:
باستثناء الشركات التي تمَّ تأسيسها كشركةِ مساهمةٍ عامةٍ؛ “أن تكون الشركة مُستمرَّةً في ممارسة غرضٍ أو أكثر من أغراضها الرئيسية المنصوص عليها في عقد الشركة وأن تكون معظم إيراداتها ناتجةً عن تلك الأغراض وصَدَرَتْ عنها بياناتٌ ماليةٌ مُعتَمَدَةٌ من الجمعية العامة، وذلك خلال آخر سبع (7) سنواتٍ ماليةٍ كاملةٍ قبل تاريخ تقديم طلب الإدراج”[42].
يمكن تحليل هذه القاعدة، كالتالي:
- يجب أن تستمرَّ الشركة بممارسة غرضها الأساسي أو واحد من الأغراض الأساسية بهدف ضمان تراكم خبرة لديها في إدارة أعمالها، وهذا ما يُساهمُ في كشف حقيقة الشركة ومركزها المالي وقيمتها السوقية قبل أن يتمَّ قبول إدراجها في السوق الأول[43].
- يجب أن يَصدُرَ خلال ممارسة الشركة لنشاطها المستمرِّ بياناتٌ ماليةٌ مُعتَمَدَةٌ من الجمعية العامة تمَّ الإفصاح عنها[44]، حيث تُعتبرُ هذه البيانات الدليل الرسميَّ على مسيرة الإدارة في تسيير أعمال الشركة، الأمر الذي يسمح للهيئة بتقييم عملها وتطوُّر أدائها.
- يجب أن تكون الشركة مُستمرَّة وأنْ تُصدُرَ لها بياناتٍ ماليةٍ من جمعيتها العامة لسبعِ سنواتٍ سابقةٍ على طلب الإدراج، وهي مدةٌ طويلةٌ تكشف عن مدى جودة إدارة الشركة ومستوى حوكمتها، حيث إنَّ الشركة تكون قد مرَّت خلال مدة السبع سنوات هذه بالكثير من الظروف الكفيلة بامتحان كفاءتها.
لكن يُلاحظ أنَّ استثناء شركات المساهمة العامة التي تمَّ تأسيسها على هذا الشكل لا يخدم جدية الإدراج، حيث إنَّ هذه الشركات، وإن كان قد تم تأسيسها بشكل يضمن حد أدنى من القوة المالية والإدارية، إلاَّ أنَّ اشتراط مرور سبع سنواتٍ عليها كان أفضل لضمان جديَّتها وحُسْنِ إدارتها.
- في السوق الرئيسي:
باستثناء الشركات التي تم تأسيسها كشركةِ مساهمةٍ عامةٍ؛ “أن تكون الشركة مُستمرَّةً في ممارسة غرضٍ أو أكثر من أغراضها الرئيسية المنصوص عليها في عقد الشركة وأن تكون معظم إيراداتها ناتجةً عن تلك الأغراض وصدرت عنها بياناتٍ ماليةٍ مُعتَمَدَةٍ من الجمعية العامة، وذلك خلال آخر ثلاث (3) سنواتٍ ماليةٍ كاملةٍ قبل تاريخ تقديم طلب الإدراج”[45].
بالتالي، فإنَّ الشركات الراغبة بالإدراج في السوق الرئيسي تخضع لذات شرط الممارسة المطلوب في السوق الأول، مع خفض مدة الممارسة الدنيا للنشاط إلى ثلاث سنواتٍ، وهي مدةٌ قصيرةٌ في الواقع، لا يمكن لها أن تعكس حقيقة قدرة الشركة على تسيير أمورها ولا مستوى حوكمتها[46].
الخاتمة
تعتبر شروط الإدراج بوابة الدخول للبورصة، إلاَّ أنَّ التسهيل المبالغ فيه لهذه الشروط يسمح لشركاتٍ ضعيفةٍ الإدراج فيها، والصرامة المبالغ فيها لهذه الشروط يمنع عن البورصة كميات السيولة التي تحتاجها.
وفي الواقع، تبدو بورصة الكويت في خطر من الاحتمالين الاثنين، حيث يُخشى عليها من تقلبات الأسعار والأزمات والانهيارات من جهة، كما أنَّها تعاني من ضعف السيولة منذ بضعة أعوام.
من هذا المنطلق، يبدو أنَّ منهج بورصة الكويت في تقسيم السوق إلى أقسام كان منهجاً منطقياً، لكن كانت المشكلة في ضعف شروط الإدراج بالسوق الرئيسي بالنظر إلى السوق الأول، وفي سوق المزادات الذي لم يتمَّ تقييده بأية شروط للهبوط إليه من السوق الرئيسي، ولم يتمَّ تحديده سعرياً بأية قيودٍ.
بالتالي، فلم يكن من المستغرب تراجع بورصة الكويت عن منهجها لدى إلغاء سوق المزادات بشكل مؤقت، في الوقت الذي يبدو لنا إمكانية وجوده عبر شروط إدراج واضحة تسمح بالإدراج فيه لأول مرة.
النتائج
- السوق الأول هو البورصة الحقيقية.
- السوق الرئيسي هو الأقل اشتراطاً لمعايير الإدراج، وهو فرصة للشركات التي لم تحقق شروط السوق الأول أو التي انخفض مستواها عنه.
- سوق المزادات هو سوق مفتوحة سعرياً، يحتوي الشركات التي انخفض تصنيفها من السوق الرئيسي، ولا يجوز الإدراج فيه لأول مرة.
- تنخفض القيمة العادلة الدنيا المُشتَرَطَة لإدراج شركة المساهمة في السوق الرئيسي عن الأول بقيمة الثلثين، وهي قيمة تعكس اختلاف جذري في مستوى المركز المالي لشركات كل من السوقين.
- السماح بانخفاض عدد مساهمي الشركات في السوق الرئيسي إذا ارتفعت قيمة أسهمه العادلة لا يخدم تحول طبيعة الشركة الفعلية من الشكل العائلي إلى المساهم.
- لا يخدم استثناء شركات المساهمة العامة من شرط المدة الدنيا للنشاط السابق على الإدراج، لا يخدم جدية شروط الإدراج.
- لا يمكن الوصول للأداء المالي الراقي للبورصة من خلال الأسواق الدنيا.
- منح الفرصة لبعض الشركات ذات المستوى المالي المتدنِّي قبل الإدراج أو الذي انخفض بعد الإدراج، قد يؤدِّي إلى الإضرار بمستوى البورصة.
- مسمَّيات الأسواق لن تؤثِّر بمستواها الذي يَظهَرُ من شروط الإدراج بالدرجة الأولى.
- الفرصة الثانية للشركة المدرجة هي أقصى ما يجب أن تمنحه البورصة للشركة المدرجة بعد انخفاض مستواها المالي، أمَّا الفرصة الثالثة فيجب أن تكون محكومةً بشروطٍ ماليةٍ خاصَّةٍ بالسوق الثالث.
التوصيات
- إلغاء السوق الرئيسي وسوق المزادات.
- إنشاء سوق موازي A للسوق الأول، بحيث تكون شروط الإدراج فيه تقلُّ مالياً عن السوق الأول بنسبة الثلث فقط.
- إنشاء سوق موازي B للسوق الموازي A، بحيث تكون شروط الإدراج فيه تقلُّ عن الموازي A بنسبة الثلث فقط.
- إنشاء سوق موازي C للسوق الموازي B، بحيث تكون شروط الإدراج فيه تقلُّ عن الموازي B بنسبة الثلث فقط.
- فتح المجال للإدراج لأول مرةٍ في أي من الأسواق الثلاثة ضمن شروط الإدراج.
- إلغاء إدراج أية شركة صعدت من سوق المزادات إلى الرئيسي بشكل فوري بعد إلغاء المزادات، ذلك إذا لم تكن قادرة على تحقيق شروط السوق C.
- ضبط الأقسام الثلاثة للبورصة سعرياً ضمن قيودٍ سعريةٍ للأوامر وفواصل سعرية خلال التداول عبر نسب سعرية مُتَدَرِّجَةٍ من الضيق إلى الاتِّساع يُعودُ تقديرها لإدارة البورصة.
- فرض تقييم الشركات المدرجة بشكلٍ نصف سنويٍّ على البورصة.
- إلغاء إمكانية انخفاض العدد الأدنى للمساهمين في السوق الرئيسي في حالة ارتفاع قيمة المساهمة العادلة لكلٍّ منهم.
- فرض شرط المدة الدنيا السابقة للإدراج على جميع شركات المساهمة الراغبة بالإدراج في السوق الأول، ومن ضمنها الشركات التي تمَّ تأسيسها على شكل شركةِ مساهمةٍ عامةٍ.
- زيادة المدة الدنيا للممارسة في السوق الرئيسي إلى 5 سنوات، على أن يصدر فيها بياناتٍ ماليةٍ سنويةٍ من الجمعية العامة.
قائمة المراجع:
أولاً: المراجع باللغة العربية
– بوحيضر، رقية، دور أسهم البنوك الإسلامية في تنشيط أسواق الأوراق المالية: حالة دول منطقة الخليج، مجلة أوراق اقتصادية، جامعة جيجل، الجزائر، المجلد 1، العدد 1، ديسمبر 2017.
– الحربي، أحمد، طرق زيادة رأس مال شركة المساهمة في نظام الشركات السعودي، مجلة الدراسات القانونية، جامعة المدية، الجزائر، المجلد 7، العدد 1، يناير 2021.
– الشبلي، عبد الله، النظام القانوني لحوكمة الشركات المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية، مجلس النشر العلمي، جامعة الكويت، عام 2021.
– عبد الناصر، عید، أثر استيفاء الشركات لمتطلبات الإدراج في المؤشر المصري للمسئولية ESG على قيمة وأداء الشركة: دراسة تطبيقية، مجلة الإسكندرية للبحوث المحاسبية، قسم المحاسبة، كلية التجارة والمراجعة، جامعة الإسكندرية، المجلد 1، العدد 1، عام 2017.
– العرمان، محمد، الجوانب القانونية لإدراج أسهم الشركة المساهمة الخاصة في السوق المالي وفقا للقانون الإماراتي، مجلة الحقوق والعلوم الإنسانية، جامعة الجلفة، الجزائر، المجلد 13، العدد 4، عام 2020.
– غرايبة، هشام، وآخرون، أثر الملكية العائلية في الشركات المساهمة العامة على مخاطر الأسهم وعوائدها (في سوق عمَّان المالي)، مجلة دراسات – العلوم الإدارية، الجامعة الأردنية، المجلد 24، العدد 2، يوليو 1997.
– مرزوقي، مرزوقي، ونذير، غانية، أثر التوظيف العائلي على تطور نشاط المؤسسات الصغيرة والمتوسِّطة الجزائرية، مجلة المالية وحوكمة الشركات، المجلد 2، العدد 2، ديسمبر 2018.
– مرسي، إحسان، إجراءات إصدار وقيد وتداول الأوراق المالية في البورصة، مجلة الاقتصاد والمحاسبة، نادي التجارة، مصر، العدد 627، يناير 2009.
– مرقص، سمير:
- قواعد قيد وتداول الاوراق المالية في البورصة، مجلة المال والتجارة، نادي التجارة، مصر، سبتمبر 2008.
- قواعد القيد في بورصة النيل للشركات الصغيرة والمتوسِّطة، مجلة إدارة الاعمال، جمعية إدارة الاعمال العربية، مصر، العدد 126، سبتمبر 2009.
– الملحم، أحمد:
- قانون الشركات الكويتي والمقارن، الجزء الأول، مجلس النشر العلمي، جامعة الكويت، الطبعة الثانية، عام 2014.
- قانون الشركات الكويتي والمقارن، الجزء الثاني، مجلس النشر العلمي، جامعة الكويت، الطبعة الثانية، عام 2014.
– المنيف، مصطفى، الشركات العائلية التونسية بين دوافع التمسك بطابعها العائلي وحوافز انفتاحها على السوق المالية، أعمال ملتقيات: الشركات العائلية في الوطن العربي، المنظمة العربية للتنمية الإدارية، القاهرة، عام 2011.
ثانياً: المراجع باللغة الإنكليزية
– Bernstein, Shai, Abhishek Dev, and Josh Lerner, The creation and evolution of entrepreneurial public markets, Journal of Financial Economics, Vol. 136, No. 2, 2020.
– Cooke, Terry E., The impact of size, stock market listing and industry type on disclosure in the annual reports of Japanese listed corporations, Accounting and business research, Vol. 22, No. 87, 1992.
– Davis, Lance, Larry Neal, and Eugene N. White, how it all began: the rise of listing requirements on the London, Berlin, Paris, and New York stock exchanges, The International Journal of Accounting, Vol. 38, No. 2, 2003.
– Fanto, James A., and Roberta S. Karmel, a report on the attitudes of foreign companies regarding a US listing, Stan. JL Bus. & Fin., Vol. 3, 1997.
– Finaldi Russo, Paolo, Fabio Parlapiano, Daniele Pianeselli, and Ilaria Supino, Firms’ Listings: What is New? Italy Versus the Main European Stock Exchanges, SSRN Papers, 2020. See:
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3612754 (29-1-2021).
– Karmel, Roberta S., The future of corporate governance listing requirements, SMUL Review, Vol. 54, 2001.
– Macey, Jonathan, Maureen O’Hara, and David Pompilio, Down and out in the stock market: the law and economics of the delisting process, The Journal of Law and Economics, Vol. 51, No. 4, 2008.
– Saudagaran, Shahrokh M., and Gary C. Biddle, Financial disclosure levels and foreign stock exchange listing decisions, Journal of International Financial Management & Accounting, Vol. 4, No. 2, 1992.
ثالثاً: الأحكام القضائية
1- محكمة التمييز الكويتية (الأحكام المدينة والتجارية https://www.eastlaws.com/)
– الطعن رقم 105، لعام 1997، جلسة 30-3-1998.
– الطعن رقم 1090، لعام 2006، جلسة 1-4-2008.
– الطعن رقم 2062، لعام 2011، جلسة 29-5-2013.
– الطعن رقم 2148، لعام 2012، جلسة 4-7-2013.
– الطعن رقم 1552، لعام 2012، جلسة 4-4-2017.
2- القضاء الأمريكي
– Business Roundtable v. SEC, United States Court of Appeals, District of Columbia Circuit, June 12, 1990.
– Stoyas v. Toshiba Corp., United States Court of Appeals, Ninth Circuit, July 17, 2018.
– Wey v. NASDAQ, INC., Supreme Court, New York County, February 11, 2020.
[1] بحثت محكمة التمييز الكويتية في حالة إخلال شركة بالتزاماتها بزيادة رأسمالها بغرض إدراج الأسهم الجديدة في بورصة الكويت، ينظر:
محكمة التمييز الكويتية، الطعن رقم 2148، لعام 2012، جلسة 4-7-2013.
راجع أيضاً: الطعن رقم 1552، لعام 2012، جلسة 4-4-2017.
ينظر في هذه الحالة، لدى:
الحربي، أحمد، طرق زيادة رأس مال شركة المساهمة في نظام الشركات السعودي، مجلة الدراسات القانونية، جامعة المدية، الجزائر، المجلد 7، العدد 1، يناير 2021، الصفحة 47.
[2] الشبلي، عبد الله، النظام القانوني لحوكمة الشركات المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية، مجلس النشر العلمي، جامعة الكويت، عام 2021، الصفحة 20.
[3] حمدي، شريف، أدنى سيولة منذ 15 سنة.. والرهونات العقارية والأسهم على المحك ستزيد تعثر المقترضين… أزمة البورصة تنتقل للعقار والبنوك.. فهل يتدخل «المركزي» و«المالية»؟، جريدة الأنباء الكويتية، صفحة الاقتصاد والأعمالـ، الاثنين 5-9-2016. رابط:
[4] نصَّت قواعد بورصة الكويت بعد التعديل:
“يُوقَفُ العمل في سوق المزادات إلى حين قيام البورصة بوضع ضوابط جديدة للعمل به أو تغييره إلى سوق آخر كما يوقف سريان الأحكام المتعلقة بسوق المزادات والمشار إليها في هذه القواعد”. ينظر: المادة 1-9-2، قواعد بورصة الكويت، الإصدار الثاني، لعام 2019، بعد تعديلها عام 2020.
[5] للاطلاع على تجارب عالمية رائدة في مجال شروط الإدراج، راجع:
Davis, Lance, Larry Neal, and Eugene N. White, how it all began: the rise of listing requirements on the London, Berlin, Paris, and New York stock exchanges, The International Journal of Accounting, Vol. 38, No. 2, 2003, page 117.
[6] المادة 8-1، نظام بورصة الكويت، الإصدار الثاني، لعام 2019 وتعديلاته.
[7] ينظر بخصوص التجربة المصرية في مسائل إدراج الأسهم بالبورصة، لدى:
مرقص، سمير، قواعد قيد وتداول الاوراق المالية في البورصة، مجلة المال والتجارة، نادي التجارة، مصر، سبتمبر 2008، الصفحة 40.
[8] المادة 8-2، نظام بورصة الكويت.
[9] المادة 8-4-2، نظام بورصة الكويت.
[10] ينظر في قضاء محكمة استئناف ولاية كولومبيا الأمريكية:
Business Roundtable v. SEC, United States Court of Appeals, District of Columbia Circuit, June 12, 1990.
[11] المادة 8-2، نظام بورصة الكويت.
[12] ينظر: مرقص، سمير، واعد القيد في بورصة النيل للشركات الصغيرة والمتوسطة، مجلة إدارة الاعمال، جمعية إدارة الاعمال العربية، مصر، العدد 126، سبتمبر 2009، الصفحة 28.
[13] المادة 8-6، نظام بورصة الكويت.
[14] المادة 8-4-1، نظام بورصة الكويت.
[15] المادة 8-6، نظام بورصة الكويت.
[16] راجع في فكرة إلغاء الإدراج، وإخراج الشركات من البورصة، لدى:
Macey, Jonathan, Maureen O’Hara, and David Pompilio, Down and out in the stock market: the law and economics of the delisting process, The Journal of Law and Economics, Vol. 51, No. 4, 2008, page 683.
[17] راجع في قيام الشركة وفق القانون الكويتي:
الملحم، أحمد، قانون الشركات الكويتي والمقارن، مجلس النشر العلمي، جامعة الكويت، الطبعة الثانية، عام 2014، الصفحة 247.
[18] ينظر في التجربة التونسية، لدى:
المنيف، مصطفى، الشركات العائلية التونسية بين دوافع التمسك بطابعها العائلي وحوافز انفتاحها على السوق المالية، أعمال ملتقيات: الشركات العائلية في الوطن العربي، المنظمة العربية للتنمية الإدارية، القاهرة، عام 2011، الصفحة 15.
[19] المادة 7-1-3، نظام بورصة الكويت.
[20] المادة 8-7، نظام بورصة الكويت.
[21] عبد الناصر، عید، أثر استيفاء الشركات لمتطلبات الإدراج في المؤشر المصري للمسئولية ESG على قيمة وأداء الشركة: دراسة تطبيقية، مجلة الإسكندرية للبحوث المحاسبية، قسم المحاسبة، كلية التجارة والمراجعة، جامعة الإسكندرية، المجلد 1، العدد 1، عام 2017، الصفحة 623.
[22] تختلف سوق المزادات أيضاً عن السوق غير المنظمة أو “السوق خارج المقصورة” “Over-The-Counter (OTC) Market”، حيث إنَّ السوق غير المنظمة لا تخضع لأية شروط إدراج ولا لسلطة بورصة حتى تنظمها. ينظر في القضاء الأمريكي:
“… OTC Link does not require companies whose securities are quotes on its systems to meet any listing requirements”. See:
Stoyas v. Toshiba Corp., United States Court of Appeals, Ninth Circuit, July 17, 2018.
[23] ينظر في التجربة الأمريكية، لدى:
Fanto, James A., and Roberta S. Karmel, A report on the attitudes of foreign companies regarding a US listing, Stan. JL Bus. & Fin., Vol. 3, 1997, page 51.
[24] مرسي، إحسان، إجراءات إصدار وقيد وتداول الأوراق المالية في البورصة، مجلة الاقتصاد والمحاسبة، نادي التجارة، مصر، العدد 627، يناير 2009، الصفحة 36.
[25] العرمان، محمد، الجوانب القانونية لإدراج أسهم الشركة المساهمة الخاصة في السوق المالي وفقا للقانون الإماراتي، مجلة الحقوق والعلوم الإنسانية، جامعة الجلفة، الجزائر، المجلد 13، العدد 4، عام 2020، الصفحة 167.
[26] تختلف سوق المزادات أيضاً عن السوق غير المنظمة أو “السوق خارج المقصورة” “Over-The-Counter (OTC) Market”، حيث إنَّ السوق غير المنظمة لا تخضع لأية شروط إدراج ولا لسلطة بورصة حتى تنظمها. ينظر في القضاء الأمريكي:
“… OTC Link does not require companies whose securities are quotes on its systems to meet any listing requirements”. See:
Stoyas v. Toshiba Corp., United States Court of Appeals, Ninth Circuit, July 17, 2018.
[27] ينظر في دراسة خاصة بأحجام الشركات اليابانية المدرجة، لدى:
Cooke, Terry E., The impact of size, stock market listing and industry type on disclosure in the annual reports of Japanese listed corporations, Accounting and business research, Vol. 22, No. 87, 1992, page 229.
[28] المادة 7-1-4 (1)، نظام بورصة الكويت.
[29] ينظر في موضوع رأس مال الشركة المساهمة وفق القانون الكويتي:
الملحم، أحمد، قانون الشركات الكويتي والمقارن، الجزء الثاني، مجلس النشر العلمي، جامعة الكويت، الطبعة الثانية، عام 2014، الصفحة 331.
[30] محكمة التمييز الكويتية، الطعن رقم 105، لعام 1997، جلسة 30-3-1998.
[31] وفي الواقع قد ينشأ نزاع ضد البورصة في تفسير شروط الإدراج فيها كما حدث مع بورصة ناسداك عام 2020. ينظر:
“Here, the defendants argue that although the Plaintiffs’ claims are cast as state law claims, they are premised largely on the NASDAQ’s purported misinterpretation of its 300 Round Lot Rule which 300 Round Lot Rule, like other NASDAQ rules and listing requirements, is established pursuant to SEC approval (see 15 USC § 78s[b])”. See:
Wey v. NASDAQ, INC., Supreme Court, New York County, February 11, 2020.
[32] الحرف س2، كتاب التعريفات، رقم 1، اللائحة التنفيذية لقانون هيئة أسواق المال رقم 7 لعام 2010.
للتوسُّع بمفهوم الشركة المدرجة راجع: الشبلي، عبد الله، مرجع سابق، الصفحة 29.
[33] المادة 7-1-5 (1)، نظام بورصة الكويت.
[34] ينظر في تجربة البورصة الإيطالية بالمقارنة مع أهم البورصات الأوروبية، لدى:
Finaldi Russo, Paolo, Fabio Parlapiano, Daniele Pianeselli, and Ilaria Supino, Firms’ Listings: What is New? Italy Versus the Main European Stock Exchanges, SSRN Papers, 2020. See: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3612754 (29-1-2021).
[35] محكمة التمييز الكويتية، الطعن رقم 2062، لعام 2011، جلسة 29-5-2013.
[36] المادة 7-1-4 (2)، نظام بورصة الكويت.
[37] للتوسع في أبعاد هذا الموضوع، راجع:
غرايبة، هشام، وآخرون، أثر الملكية العائلية في الشركات المساهمة العامة على مخاطر الأسهم وعوائدها (في سوق عمَّان المالي)، مجلة دراسات – العلوم الإدارية، الجامعة الأردنية، المجلد 24، العدد 2، يوليو 1997، الصفحة 482.
[38] المادة 7-1-5 (2)، نظام بورصة الكويت.
[39] فإذاً الغرض من إدراج الشركات العائلية تطوير مستوى الشركات الصغيرة والمتوسطة. ينظر حول هذا الموضوع لدى:
مرزوقي، مرزوقي، ونذير، غانية، أثر التوظيف العائلي على تطور نشاط المؤسسات الصغيرة والمتوسطة الجزائرية، مجلة المالية وحوكمة الشركات، المجلد 2، العدد 2، ديسمبر 2018، الصفحة 155.
[40] Bernstein, Shai, Abhishek Dev, and Josh Lerner, The creation and evolution of entrepreneurial public markets, Journal of Financial Economics, Vol. 136, No. 2, 2020, page 307.
[41] ينظر في هذا الموضوع بخصوص أسهم البنوك الإسلامية، لدى:
بوحيضر، رقية، دور أسهم البنوك الإسلامية في تنشيط أسواق الأوراق المالية: حالة دول منطقة الخليج، مجلة أوراق اقتصادية، جامعة جيجل، الجزائر، المجلد 1، العدد 1، ديسمبر 2017، الصفحة 99.
[42] المادة 7-1-4 (3)، نظام بورصة الكويت.
[43] ينظر على سبيل المثال مراجعة محكمة التمييز الكويتية لبيانات إحدى الشركات:
“… بأنَّ الشركة مُنِيَتْ بخسائرٍ في السنوات 1999، 2000، 2001 ولذا فلم تتمكنْ من توزيع أرباح وأنَّه رغم تحقيق أرباح للسنوات المالية 2002، 2003، 2004 إلاَّ أنَّ الاستراتيجية الخاصة بالشركة هي توجيه الأرباح إلى البنوك المحلية لسداد أكبر قدرٍ من المديونية القائمة وفوائدها وإعطاء تلك المديونيات الأولوية المطلقة تخفيفاً للأعباء المالية والنهوض بالشركة مالياً…”. راجع:
الطعن رقم 1090، لعام 2006، جلسة 1-4-2008.
[44] ينظر التجاذبات بين الإفصاح والإدراج، لدى:
Saudagaran, Shahrokh M., and Gary C. Biddle., Financial disclosure levels and foreign stock exchange listing decisions, Journal of International Financial Management & Accounting, Vol. 4, No. 2, 1992, page 106.
[45] المادة 7-1-5 (3)، نظام بورصة الكويت.
[46] راجع في العلاقة بين حوكمة الشركات وإدراجها، لدى:
Karmel, Roberta S., The future of corporate governance listing requirements, SMUL Review, Vol. 54, 2001, page 325.
