الواجبات القانونية لمصدري الأوراق المالية في ضوء قانون الأوراق المالية الفلسطيني رقم (12) لسنة 2004 وتنظيماته دراسة مقارنة مع النظام الأنجلو-ساكسوني

legal duties of securities issuers in light of the Palestinian Securities Law No. (12) of 2004 and its regulations A comparative study with the Anglo-Saxon system

نجيب مسعود ، مؤسس YLG Law Firm رام الله. 

Najib Masood, YLG Law Firm founder, Ramallah.

مقال منشور في   مجلة جيل الأبحاث القانونية المعمقة العدد 54  الصفحة 85.

Abstract

This research dealt with the Obligations of issuers as one of the most prominent rules of accountability in order to limit the risks of the relevant markets collapse, after the impact of the Great Depression on the trading of securities in light of the emergence of unregulated markets, as we are witnessing today the beginnings of a period similar to crises that may be steeper with the development of new markets such as the cryptocurrency market and other emerging markets that need sound legal regulation. Since these crises were common from the beginning of the seventies to “Black Monday” in October 1987, through the crisis of Asian countries in 1997 until the modern era crisis 2007/2008, it was necessary to have legislative controls that contribute to the legal use of concepts such as futures, spot, margin trade, options, etc. Accordingly, the researcher dealt with this study through two main sections, the first dealt with fiduciary duties that came from the concept of good governance. The second dealt with defining the legal bases of disclosure duties, taking into consideration the principles of the provisions of the Palestinian Securities act No. (12) of 2004 and its regulations.

Keywords: Securities Institutions; fiduciary duties; disclosure duties; money and capital markets; Duty of Care Standards, Material Information.

التلخيص:

تناول هذا البحث الواجبات القانونية لمصدري الأوراق المالية كأحد ابرزْ القواعد القانونية للحد من مخاطر انهيار الاسواق ذات الصلة، بعد تأثير فترة الكساد العظيم على تجارة الأوراق    المالية في ظل نشوء الأسواق غير المنظمة، لنشهدْ اليوم بدايات فترة مماثلة لأزمات قد تكون أشدُ انحدارا مع بروز أسواق جديدة كسوق العملات الرقمية وغيرها من الأسواق المستحدثة التي تحتاجْ لضبط قانوني سليم. ولما كان شيوع هذه الازمات منذُ بداية السبعينات إلى يوم “الاثنين الأسود” في أكتوبر 1987 مروراً بأزمة الدول الآسيوية في عام 1997 ووصولاً إلى الازمات المالية في الاعوام 2007/2008، فكانَ لابد من وجود ضوابط تشريعية تساهم في استخدام المفاهيم مثل العقود المستقبلية والخيارات وعقود آنية وآجلة التسوية والمبادلات التي لها درجة عالية من المخاطرة؛ على نحو سليم ومنظم. وعليه تناول الباحث هذه دراسة من خلال فرعين رئيسين، تناول الفرع الأول الواجبات الائتمانية لمصدري الأوراق    المالية التي جاءت من لَدُنِ مفهوم الحوكمة الرشيدة. وأما الفرع الثاني فتطرق لتحديد الأسس القانونية لواجبات المصدر الافصاحية مع مراعاة مبادئ احكام قانون الأوراق المالية الفلسطيني رقم (12) لسنة 2004 وتشريعاته الثانوية، وكل ذلك بالمقارنة مع النظام الأنجلو ساكسوني

الكلمات المفتاحية: الشركات مصدرة الأوراق  المالية؛ الواجبات الائتمانية؛ الواجبات الافصاحية؛ سوق المال ورأس المال؛ معايير بذل العناية، المعلومات الجوهرية.

تمهيد:                                      

يَظهر الخطر الحقيقي في عالم الاقتصاد والأعمال عند ربط الواجبات القانونية للمُصدر بفكرة التعويض كوسيلة وحيدة لضمان ما لحق المضرور من خسارة. اذ أنّ علة المشرع في قانون الأوراق المالية الفلسطيني رقم (12) لسنة 2004[1] من أسس فلسفية قد يُساء فَهمها في كثير الاحيان[2] بقصرها ضمن الجبر والضمان، دون اتخاذ المعايير الاقتصادية والتمويلية بعين الاعتبار. ففكرة أحكام الالتزام للمُصدر تبنى على الواجبات الائتمانية (Fiduciary Duties) من واجب بذل العناية (Duty of Care) وواجب الولاء (Duty of Loyalty) وصولاً لواجب الافصاح (Duty of Disclosure). وتحسب إلى حدٍ كبير على أنها أحكام وقائية للمضرور وليست أحكاماً علاجية له.

فكُل من ركائز هذه الواجبات ومحدداتها تضع وظيفة ردع بالنسبة للمدلول الاقتصادي الذي جاء من وراءٍ شَفق قانون الأوراق    المالية الفلسطيني، ومدلول وقائي يتخذ طابع تنسيقي خارج بطبيعته لمراعاة مبادئ الحوكمة الرشيدة.[3] فالقانون لا يقتصر بعِلَلِهِ إلى ضمان التعويض عن الدقة في المعلومات التي تُزوّد وتُعرَض على المستثمر وفقاً لقواعد المسؤولية المدنية في مرحلها، بل ينسحبُ أيضاً الى ضمان الزامية الواجبات كواجب الافصاح عن المسائل الهامة التي نادراً ما يُفصح عنها وما يتبعها من واجبات العناية والولاء المتعلقة بالمصدر لتحقيق وانجاز بفعالية واستمرار. وبذلك تأتي غايات المشرع في قانون الأوراق المالية الفلسطيني إلى أحكام مختلفة ومنفصلة عن قواعد المسؤولية العامة، فمن الملائم اعتبار التضليل والخداع الخفي وغيره من صور الخطأ مثلاً سلوك يقترب من المشروعية اذما دعت الحاجة إلى تحقيق وانجاز أهداف اقتصادية تمويلية رئيسية باستمرار، فلا يُنظر للواجب إلا بعد ضبطْ حدود الآثار الاقتصادية الناشئة عنها.

لا يعني ذلك الأمر تغاضي قانون الأوراق    المالية والتعليمات الصادرة في ظله عن التضليل والخداع وصور الخطأ في بيع وشراء الأوراق    المالية، فانعدام التنظيم القانوني لسوق المال كان وراء الازمات المالية التي باتت تحدياً عالمياً واقليميا، فالتنظيم القانوني للسوق يجب أن يرتب جزاءات على الاخلال بالواجبات الملقاة على عاتق المصدر مع عدم التساهُل في تطبيق قواعد المسؤولية الخاصة باحكام الأوراق    المالية والابتعاد فيما يتعارض عن التكييف القانوني العام،[4] لما لها من آثار متداعية على نمو وتطوير الاعمال والاقتصاد الكلي والجزئي. وعليه سعى الباحث من خلال هذا البحث إلى تحديد الواجبات القانونية لشركات الأوراق المالية تبعاً للفلسفة الائتمانية والتمويلية من خلال فرعين رئيسيين كل فرع تناول محورين تعلقا بالواجبات الائتمانية والافصاحية وفقاً لتنظيم القانوني الفلسطيني.

الفرع الأول: واجبات المُصدر الائتمانية (Fiduciaries Duties)

تتجسد الحماية القانونية للمستثمر والاقتصاد بمجمله عَبر الائتمان كقاعدة عامة لأي معاملات تجارية، من حيث اعتبار الممارسات المباشرة من مصدري الأوراق  المالية مكتسبة لمقتضيات حُسن النية (Acting in a Good Faith). فإن طرح الأسهم أو السندات وغيرها من الأوراق    المالية وادراج الشركات في سوق البورصة (Stock Market) يجعل من المركز المالي للمُستثمر عُرضتً للربح أو الخسارة، ذلك كون أن غالبْ الشائع من المستثمرين مساهمين سلبيين (Passive Shareholders) في سوق المال، فيدخلون هذا السوق ويخرجون منه بغرض شراء أو بيع الأوراق المالية على اعتبار أنهم في نهاية المطاف أصحاب الديون في هذا السوق (Debt-holders).

فحماية المستثمر ضرورة ملحة تقود إلى ترسيخ مدلول الوظائف الائتمانية (Fiduciary Functions) في ممارسات مُصدري الأوراق المالية قَبَلَ ادراجهم في السوق من حيث؛ ضمان السعر المعلن عنه (Informing Share Prizes)، ومن حيث إخراج صغار مُصدري الأوراق    المالية من سوق التداول (Quality of Publicly-traded Issuers). اذ أنّ هذه الوظائف تؤثر على مبدأ الموازنة بين المصالح المتضاربة (Interest-Conflict Balance)، عند ربط حماية المستثمر مع حاجات وحوافز المصدر. فمن غير السائغ اخضاع المصدر إلى تشريعات فائضة في التنظيم والتعقيد تزيد من التكلفة المالية والجهد والوقت مؤدياً معه لخروج شركات الأوراق    المالية من الاسواق والتوجه إلى سُبل تمويلية بديلة تزيد من فرص الربح عما يُقدمه ذلك السوق ذات العلاقة، خاصةً لما للمصدرين ذوي الجودة والكفاءة (High Quality Issuers) من مجموعة متكافئة من الخيارات التمويلية الواسعة.

إن التساؤل الذي يُطرح عادةً عند تنظيم قانون الأوراق المالية والتشريعات الأخرى؛ حول مدى موازنة الحماية المخصصة للمستثمر مع الحفاظ على مصالح المصدر بالتوافق مع مصالح الاقتصاد الوطني. فرؤية المشرع الفلسطيني لا تستوي إلا من خلال مقياسين أساسيين تبنى عليهما الواجبات الائتمانية:-

أولهما؛ المقياس الاقتصادي (Economics of scale) الذي من منظوره تكون الحماية المقررة للمستثمر أقل تكلفة كنسبة من النفقات بالنسبة للشركات الكبيرة من الشركات الصغيرة، حيثُ أن المستثمرين في الشركات الصغيرة عادةً ما يملكون معرفة أولية حول الشركات وطبيعة المساهمين الزملاء مما يجعلهم أقل حاجة إلى الوسائل الائتمانية من قبل الشركات المصدرة مما يعني أقل تكلفة وأوفر وقت بعكس ما هو الحال بالنسبة للمستثمرين في الشركات الكبيرة.

ثانيهما؛ مقياس طبيعة التداول في سوق المال (Nature of Capital Market). اذ تُعتبر حماية المستثمر عند تغير ظروف السوق بالنسبة للشركة المدرجة واجبة وضرورية، فعند حدوث خسارة غير متوقعة أو احتيال على الشركة التي باشرت أعمال التدوال في سوق المال، تنحدر أسعار الشركة وتؤثر على الشركات المستقلة في ذات سوق التداول، والذي يؤدي معه إلى انحدار عملية تداول الشركات عبر السوق بأكمله، مما يُشكل خطراً حقيقياً على المستثمر بتكبد الخسائر والأضرار.

وعليه يتم تناول الواجبات الائتمانية لمصدري الأوراق    المالية من خلال واجبين رئيسيين: واجب العناية (Fiduciary Duty of Care) وواجب الولاء (Fiduciary Duty of loyalty). بحيث ينبني عليهما بالنتيجة واجب الافصاح في الفرع الثاني من هذا البحث.

أولاً: الالتزام بواجب العناية (Fiduciary Duty of Care)

يتعين على مُصدري الأوراق المالية أن يتخذوا من المعيار الموضوعي أساساً ضرورياً للالتزام في طرح الأوراق    المالية للتداول من خلال التصرف في حُسن نية وممارسة الرعاية والمهارة والادراك ممارسةً يؤديها أي فَطن في نفس الظروف ونفس الموقع أو المركز وفق ايلاء العناية الحذرة والبصرة (Critical eye)، عناية الشخص المهني والحرفي في قيام ادارة الشركة بكافة هياكلها الادارية بضمان المعلومات الجوهرية التي كانت سبيل المُصدر في اتخاذ القرار بأعمال التداول (Business decision). فلا يمكن اعتبار مصدري الأوراق    المالية بشكل تلقائي مسؤولين عن أي خطأ اقتُرف من قبلهم، بل يجب وضع المسؤولية وفق قواعد ضرورية ومحددة لثبوت الخطأ المقترف الذي يجعل للمستثمر والغير وجهاً في التذرع بواجب بذل العناية.[5]

اذ أنّ العناية الواجبة تُجسد حماية مصالح الشركة والمستثمرين لزيادة ثروة رأس المال (Capital Rising) وتحويل الأموال المدخرة إلى أموال مستثمرة. فإنّ الاجراءات اللازمة المتخذة تقيْ شركات الأوراق    المالية من تبعات تحقق المسؤولية التقصيرية اذما تعرض المستثمر والمرتبطين لخسائر اقتصادية. حيثُ نص قانون الأوراق    المالية الفلسطيني بموجب المادة (94/1) منه على اعفاء مصدر الأوراق    المالية من المسؤولية اذما أنه قد اتخذ جميع الخطوات اللازمة لضمان سلامة المعلومة الجوهرية التي يتلقاها الجمهور. وبإنطباق القانون على الواقع، أكدتْ محكمة الاستئناف العليا الفلسطينية ثبوت المسؤولية في حال “تخلف المستأنف ضدهم عن استعمال الحذق أو اتخاذ الحيطة في ممارسة مهنتهم…”.[6]

والعبرة تكمن بالخطوات المعلوماتية الجوهرية التي تؤثر على قراءة المستثمر لسعر الورقة المالية لا المعلومات التي تتعلق بسير الاجراءات في التداول دون أن تدخل في أساس الورقة المالية. بذلك الصدد قضتْ محكمة النقض الفلسطينية برد السبب الأول من أسباب الطعن بقولها “ولما كانت الطاعنة تدعي باختلاف المعلومات… وأن المطعون ضده أخل بالتزاماته التعاقدية وقصر في اتخاذ الحد الأدنى من الحيطة والحذر… دون أن تبين وجه الاختلاف بين المعلومات… حتى تتحقق المحكمة من صحته، فإن ادعاء الطاعنة هذا يبقى والحال هذه مفتقراً إلى دليل يسنده ويثبت صحته”.[7]

وفي ذات المعنى ذهب القضاء المقارن الانجلوسكسوني للمحكمة العليا الأمريكية في قضية (Smith v. Van Gorkom) استناداً منها على عدة سوابق قضائية تطبيقاً لقانون الأوراق المالية الامريكي وتعديلاته[8] بأنّ “في ظل سيادة قواعد الأعمال، تنتفي الحماية المخولة للمسؤولين الاداريين –المدراء- اذما كانت تصرفاتهم غير مُدركة وطائشة وليست مبنية على نُصح أو ارشاد. اذ يتوجب تنفيذ واجب الرعاية مع الادراك بأنه يتصرف بالنيابة عن الآخرين. حيثُ أن هذا الالتزام لا يتسامح مع الاحتيال أو الكذب والتعامل لأغراض شخصية بل إن أداء الوظيفة الائتمانية يتطلب أكثر من مجرد غياب سوء النية أو الاحتيال، فتمثيل المصالح المالية للآخرين في الشركة يَفرض على المدير واجب ايجابي لحماية هذه المصالح والمُضي قِدماً بعين ناقدة ايجابية في تقديم المعلومات على أنواعها في ظل الظروف الراهنة. وهكذا ان واجب المدير في اعلامه عن أعمال التداول يدخل في صلب طبيعة واجب العناية الذي يفترق عن واجب الولاء. وحيثُ يتبين للمحكمة عدم وجود ادعاءات بالتحايل، وسوء نية، والتعامل لأغراض شخصية، أو ما يثبت ذلك. فإنه يُفترض أن المدراء في ادراكهم تَوصلوا لأعمال التداول بحسن نية”.[9]

وبالبناء على ما سبق، يتحدد الاخلال بواجب العناية (Breach of Duty of Care) وفق معايير عامة تنطبق على الاشخاص المسؤولين ومعايير خاصة منطبقة على مُصدري الأوراق المالية في التزاماتهم التي تظهر بأداء نشرة الاصدار وابداء الرأي واعداد التقارير المالية السنوية والنصف سنوية واصدار الشهادات واعداد الدراسات. اذ أن هذه المعايير تتمثل وفقاً للمحاور الاتية:-

1-        معيار التوازن مع الخطر (Risk Balance)

اذ يجب أن تكون درجة عناية شركة الأوراق  المالية متوازنة مع درجة الخطورة المحتملة، فكلما زاد الخطر زادت معه درجة العناية من اتخاذ الاحتياطات الضرورية للحد منه. ويرجع تطبيق هذا المعيار لاعتبارات تحمل مصدري الأوراق    المالية لمخاطر كبيرة في سبيل تعزيز سبل الاستثمار. فالتضليل والتدليس في نشرة الاصدار، على سبيل البيان، أو كتمان المعلومات الجوهرية يؤثر على فطنة المستثمر في اتخاذ القرار بشأن البيع أو الشراء لما له من تأثير على سعر الورقة المالية، مما يجعل من المستثر الذي تكبد خسائر من الانسحاب في عملية الاستثمار الأمر الذي يؤثر على ثقة باقي المستثمرين تجاه سوق المال، الأمر الذي يؤدي إلى الأزمات المالية داخلها. فحدوث الخسائر الاقتصادية أو المالية من شأنها أن تزيد من مخاطر الابتعاد عن الاستثمار.[10]

2-        معيار الشخص الاعتباري الحرفي أو المهني (Skilled Persons)

حيثُ أن قانون الأوراق المالية الفلسطيني حدد وفق المادة الثانية منه بأن المُصدر هو الشخص الاعتباري الذي يصدر الأوراق المالية أو يعلن عن رغبته في اصدارها، فإنه بحكم اللزوم الحتمي يدل أن هذا الشخص الاعتباري المحدد بالقانون يمارس مهنة وحرفة التعامل بالأوراق المالية وفق عقود مع عدة أطراف كعقد التداول مثلاً، الأمر الذي يخول للمُصدر ميزات تختلف عن أي شخص اعتباري آخر، فيكون المصدر مسؤولاً تجاه أي شخص لمجرد اخلاله بواجب العناية وخاصة اذا كان الاخلال في حدود مهنته وحرفته في اصدار الأوراق    المالية للتداول كما استقر في نصوص اللوائح الخاصة بتسوية الأوراق المالية وإيداع الأوراق  المالية المركزية في الاتحاد الأوروبي (“لائحة CSD”).[11] فيسأل المصدر عن كل خطأ يرتكبه بغض النظر عن مدى جسامته؛ مما حذا بقضاء محكمة الاستئناف الفلسطينية المنعقدة في رام الله لذات المبدأ حينما قررت بأنه “هناك الخطأ العادي والخطأ المهني، والخطأ العادي هو ما يرتكبه الطبيب –المهني كالمصدر- عند مزاولته مهنته دون أن تكون له صلة بالمهنة والمثال التقليدي لذلك هو حالة ما اذا أجرى الطبيب عملية جراحية وهو سكران فهنا يعامل كأي شخص عادي لا علاقة له بالمهنة وأخطائها –مثل قيام المُصدر باصدار معلومات بالاندماج عبر نشرة الاصدار قبل الحصول على الموافقة على طلب الترخيص وطلب الاصدار من هيئة سوق رأس المال فيتحمل المصدر عبء العناية دون البحث في الخطأ المهني- فيكون معيار الانحراف هو معيار الرجل العادي، أما الخطأ المهني فهو الخطأ الذي يتصل بالأصول الفنية لمهنة الطب –يتصل بالأصول المهنية لأعمال التداول في السوق-… وبالتالي النصوص من ناحية الخطأ جاءت مطلقة فهي لم تفرق بين درجات الخطأ ولا بين الخطأ الفني وغير الفني لذا الطبيب –المُصدر- يُسأل عن كل خطأ يثبت في حقه بصرف النظر عما اذا كان الخطأ جسيماً أو يسيراً خاصة اذا كانت الاخطاء قد اخترقت القواعد الاساسية المسلم بها في الفن الطبي وذلك بغض النظر عن جسامة الخطر… فالخطأ هنا خطأ المهنة لا خطأ الطبيب –المُصدر-“.[12]

3-        معيار نطاق الرعاية (Scope of Duty) “تجاه الغير (Third Party)” 

لا يقتصر نطاق العناية الواجبة للمُصدر على العلاقة مع المستثمرين بأنواعهم (Investors Relation)، بل أيضاً على علاقات المستثمر (Investor Relations) فهي جزء ضروري في حياة سوق البورصة، فالشركات المُصدرة تتفاعل مع مجتمع الاستثمار (The Investment Community) من المساهمين الحاليين والمستثمرين المحتملين ومحللي الاستثمار (Analysts) والصحافة (Journalists) من أجل زيادة تشجيع الاستثمار.[13] فعلاقات المستثمر تتشكل في عدة أدوات مثل لقاءات المستثمرين مع بعضهم واداة نشرات الاصدار الاخبارية والتقارير الدورية والمواقع الالكترونية الرسمية وغيرها من الادوات. التي تشترك من ناحية أولى؛ في أنها مصممة لتخويل أصحاب المصالح (Stakeholders) قدرة كافية في اكتساب ادراك وفهم أعلى حول أعمال الشركة المُصدرة وحوكمتها وأدائها المالي ونشرات اصدارها. ومن ناحية ثانية؛ تساعد الشركات المُدرجة في الحصول على رأس المال (Access to Capital) وتحقيق السيولة (Achieve Liquidity) والتقييم العادل للأسهم (Fair Valuation to Shares).[14]

فالعبرة في العناية تكمن في تأثر واعتماد الجمهور على ما يقوم به المُصدر من أعمال تتعلق بالأوراق    المالية من أجل ضمان اتاحة وعي أكبر حول حالة استثمارات الشركة والانشطة التجارية لجميع فئات مجتمع الاستثمار، ومن أجل تمكين المساهمين والمستثمرين المحتملين والمتداولين من أخذ رؤية مُفصَحَة (Informed view) وقرار بشأن انخراطهم في الشركة المُصدرة. فيتعين على مصدري الأوراق المالية في غضون اتخاذهم البصيرة الحذرة وفقاً للمعيار الموضوعي تجاه الغير؛ إتباع مبدأ توخي رعاية الجار (Neighbor principle)[15] وهو مبدأ وَرَد تأصيله في الكتاب المقدس من واقعة “مَثَل السامري” التي ضربها السيد المسيح كَمثَل يُرسخ قاعدة التزام جميع الاشخاص في بذل العناية والرعاية الحذرة لأي شخص قريب ومجاور،[16] فهذا المبدأ لا يعفي المُصدر من مسؤوليته تجاه الغير من الاشخاص المتأثرون بعلاقة المستثمر التعاقدية أو القانونية. فجاءت المحكمة العليا في ولاية أوريغون في قضية (Fazzolari v. PORTLAND SCHOOL DIST. NO. 1J) لتستنبط حُكمها من سابقة قضائية أخرى في قضية (DONOGHUE v. STEVENSON) عندما قررت بأنه “يجب على المسؤول أن يأخذ العناية المعقولة لتجنب الافعال أو الامتناع عنها والتي من الممكن والمتوقع أن تحدث ضرراً بجاره القريب. فما هو الجار في القانون؟ الجواب يعود إلى الاشخاص الأكثر قُرباً ومباشرةً للتأثر بخطأ المسؤول بحيث من المعقول أن يكون هذا الاخير ملزماً بوضع هؤلاء الاشخاص في تفكيره وادراكه كأشخاص متأثرين فعلاً من جراء مباشرته للخطأ سواء بالفعل أم بالامتناع”.[17]

ويتحدد هذا المبدأ في ثلاثة قواعد أساسية تتمثل أولاً؛ بقاعدة الترابط (Privity Rule) والتي تتطلب وجود اتصال مباشر أو علاقة تعاقدية بين المُصدر والطرف الثالث حتى يتمكن هذا الاخير من التذرع بالاخلال، فأن هذه القاعدة تقوم بثلاثة شروط :- أ. يجب أن يكون المُصدر على علم بأن المعلومات الجوهرية كانت ستستخدم لغرض معين. ب. يجب أن يكون الطرف المعلوم لدى المُصدر مخططاً وقاصداً ومعداً للاعتماد على المعلومات الجوهرية المُفصح عنها. ت. يجب أن يكون هناك رابطة أو حلقة وصل –تعاقدية أم قانونية- تربط المُصدر مع الطرف المعتمد على المعلومات التي يفصح عنها المُصدر. وأما ثانيا؛ قاعدة (Restatement Rule) وهي أن المُصدر يدين للطرف الثالث –وهو العضو في مجموعة محدودة معلومة بالنسبة للمُصدر- بواجب العناية في حال كان هذا الغير يريد المعلومات للاستفادة منها والمتوقعة أو كان بالامكان توقعها بالنسبة للمُصدر. الأمر الذي يتطلب عدة شروط لتقوم هذه القاعدة :- أ. أن يكون الضرر نتيجة طبيعية ومتوقعة لسلوك المُصدر ب. أن يكون هناك علاقة قريبة بين المُصدر والغير ت. يجب أن تكون الظروف والملابسات عادلة ومتساوية ومعقولة لفرض المسؤولية. وثالثاً وأخيراً؛ قاعدة التوقع المعقول (The Reasonable Foreseeability Rule) وهي أن يكون المُصدر مسؤولاً ومدين بواجب العناية لكل اللذين يمكنهم بشكل متوقع ومعقول أن يتحصلوا ويستفيدوا مما ينتج من أعمال التداول.[18]

وبناءً على ما سبق، لا يحق للطرف الثالث أو الغير مطالبة المُصدر بالتعويضات إلا في حال وجود علاقة (عقدية أم قانونية) مباشرة بينه وبين مصدري الأوراق    المالية اذما حدث له ضرر فعلي متوقع. ويُعرف الغير بأنه كل شخص يتأثر بالضرر أو الخسارة المباشرة التي تسبب بها المُصدر مع أحد أشخاص مجتمع الاستثمار، كون أنه –الغير- يرتبط بعلاقة تعاقدية أو قانونية مباشرة مع مصدري الأوراق    المالية. أي أن التزامات المُصدر المنصوصة في قانون الأوراق المالية والتعليمات التي في ظله لا تسري فقط لصالح المستثمر الحالي والمحتمل ولكن تسري أيضاً على الغير من المستثمرين غير المعلومين بالنسبة للمُصدر (Unknown Third Party-Investors).[19]

ولذلك يلاحِظ الباحث، أن الجمهور الذي عرفه قانون الأوراق    المالية الفلسطيني وفقاً للمادة (2) بأنه “الأشخاص الذين يتأثرون بشكل مباشر أو غير مباشر بالحركة المالية والاستثمارية في السوق” يُعتبر من الغير بالنسبة للمُصدر؛ حيث يتكون من أشخاص اعتباريين وأفراد طبيعيين لهم الحق في المطالبة عن الضرر شريطة أن يكون المٌصدر عالماً ومتوقعاً لما يترتب على ما أفصحه من معلومات. فعلى سبيل المثال، يلتزم المُصدر وفقاً للتعليمات رقم (2) لسنة 2008 بشأن الافصاح المعدلة[20]؛ أن يزود المساهمين بوصف كامل عن ادارة المخاطر التي تواجه الشركة في مجال نشاطها التجاري من مخاطر مالية ومخاطر السوق. فعدم الافصاح عن هذه المعلومات للمساهمين في الشركة يحول دون قيام أصحاب المصالح –الطرف الثالث- (Stakeholders) باعطاء أمر بالبيع أو بالشراء لشركات الوساطة المالية الذي يؤدي معه إلى جمود حركة التداول في سوق البورصة. وذلك لأن الضرر الذي لَحق بالمساهمين الحاليين جراء امتناع المُصدر عن أداء واجبه ارتدَ بطبيعته على كل من له مصلحة من قريب أو من بعيد في سوق البورصة، فيتأثر الطرف الثالث باخلال الشركات المُصدرة لواجباتهم تجاه المساهمين –كما هو مبين في التعليمات- ويثبت لهم وجه في اقامة دعوى المطالبة بالتعويض. وفي مثال آخر، يرتبط المستثمر مع شركة الأوراق    المالية من خلال شركات الوساطة المالية (Stockbrokers) أو من خلال الوسيط يتخلل هذه الرابطة العديد من الاشخاص العاملون داخل شركات الوساطة مثل محللي الاستثمار (Analysts) الذين يقومون بعمل دراسات وأبحاث أو تقارير حول الأداء المستقبلي لشركة معينة.

ولما كان ذلك فإن محللو الاستثمار ينقسمون إلى محللي الشراء (Sell-Side Analysts) ومحللي البيع (Buy-Side Analysts) وان التزاماتهم تجاه شركة الوساطة تتجسد بعمل تقارير وأبحاث داخلية حول الورقة المالية في سوق البورصة دون نشرها للعلن. مما يؤدي قيام وسائل الاعلام على سبيل البيان بنشر المعلومات جوهرية التي احتصلت عليها من الدراسة التي أعدها محللي البيع، دون أن تُصدر شركة الأوراق    المالية بيان ينفي أو يؤكد أو يوضح تلك المعلومات يعد اخلالاً بواجب بذل العناية يدينون بها اطراف ذوي العلاقة[21] اذ من حق شركات الوساطة أو الوسيط الادعاء باخلال شركة الأوراق    المالية لواجب العناية تعباً لمسؤولية تابعيها. 

ثانياً: الالتزام بواجب الولاء (Fiduciary Duty of Loyalty)

يلتزم مصدري الأوراق المالية بالولاء في كل ممارسة به دف تحقيق أغراض المؤسسة المالية الأساسية ومصالحها العامة دون العمل للمصالح الخاصة الفردية (To Always Act in the best Interest of the Company). ما آثار النقاش القانوني لدى القضاء المقارن الأمريكي (United States Court of Appeals, Fifth Circuit) بأن “واجب الولاء يقضي بالتزام المدير بأن يتصرف في حسن نية وعدم السماح لمصالحه الشخصية في التغلب على مصالح الشركة، بحيث تخضع مسألة “الاهتمام بمصالحه الشخصية” لمسألة الواقع من حيث؛ (1) الحصول على منافع شخصية جراء التصرف بمعاملات الشركة أو السيطرة غير المشروعة على فرص الشركة. (2) شراء أو بيع أصول الشركة. (3) القيام بأعمال التداول من خلال شركته مع شركة أخرى يكون فيها مديراً أو مرتبط في شؤونها المالية (4) القيام بأعمال التداول من خلال شركته مع أحد اعضاء عائلته”.[22] ويرى الباحث أنّ تحقيق هذا الواجب يحول دون وجود التضارب المحتمل للمصالح، سيما في ظل وجود رقابة لهيئة سوق رأس المال قبل وبعد عملية ادراج الشركات في سوق الأوراق    المالية. وبذات الصدد أكد القضاء المقارن للمحكمة العليا في ولاية ديلابور الأمريكية (Supreme Court of Delaware) بقضية (Weinberger v. UOP, Inc.) بأن “القاعدة التي تفترض الولاء غير المنقسم والمحايد للشركة؛ تتطلب أن لا يكون هناك أي تعارض بين الواجب والمصلحة الذاتية”.[23]

وعليه يتحدد واجب الولاء بمفارقته عن واجب العناية وفقاً لعدة ضوابط يجملها الباحث في التفصيل الآتي:-

1-        ضابط المصلحة العامة (Public Interest)

حيثُ أن واجب الولاء لابد أن يكون موجهاً لمصلحة شركات الأوراق    المالية وفق علاقة ائتمانية مع كل شخص يتأثر بعملية التداول. اذ تندرج كعلاقة تعاونية تكافلية في نمو رأس المال وزيادة الثروة المالية. يلاحظ الباحث أن قانون الأوراق المالية الفلسطيني حَظر على القائمين داخل هذه الشركات اتخاذ خطوات تصب على المصالح الشخصية دون الاهتمام بالصالح المشترك، اذ لا يجوز لشركات الأوراق    المالية أن تعطي امتيازات لأي شخص آخر على حساب مصالح حاملي الأوراق المالية. أيد القضاء المقارن لدى المحكمة العليا في ولاية ديلاوير الأمريكية (Supreme Court of Delaware) بقضية (Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings) حكم محكمة الدرجة الأدنى (Trail Court) بقضائها “مدراء ريفلن قد انتهكوا واجب الولاء من خلال اعطاء امتيازات وتنازلات لشركة فورستمان انطلاقاً من مسؤوليتهم تجاه حاملي السندات، بدلاً من تضخيم سعر البيع في الشركة لمصلحة حاملي الأسهم”، حينما قررت المحكمة العليا أنه “وبالتالي، لا يمكن لمجلس ادراة ريفلن اظهار حسن النية من خلال تفضيله لحاملي السندات أو الكمبيالات (Noteholders) وتجاهل واجب الولاء تجاه حاملي الاسهم. حيثُ أن حقوق حاملي السندات أو الكمبيالات مكفولة في العقد، فلا يتطلب توفير حماية أكبر لهم. ولما دخل مجلس ادارة ريفلن في اتفاق خيار شراء الأسهم (Auction-ending lock-up agreement) مع شركة فورستمان وفق اعتبارات غير مبررة على حساب المساهمين، فإنه يكون والحال مُخلّاً أو منتهكاً لواجبه الأساسي في الولاء”.[24]

2-        ضابط تداول المطلعين (inside trading)

بالمقابل وعلى غرار ولاء حاملي الأوراق    المالية لا يحق للمطلعين (Insiders)[25] -على سبيل البيان- أن يظهروا أي من المعلومات الداخلية[26] قبل اتخاذ القرار بالاعلان للعامة،[27] ففي القضاء المقارن بقضية (SEC. v Texas Gulf Sulfur) تأكدَ اخلال المطلعين العاملين في الشركة المصدرة وغيرهم من المطلعين الفعليين (Actual Insiders) لواجب الولاء بعدم الافصاح. اذ قضت المحكمة بأن “المطلع لا يُمنع بالطبع من الاستثمار في شركته الخاصة لمجرد أنه أكثر دراية لعمليات الشركة من المستثمرين الخارجيين. فواجب المُطلع سواء بإفصاح المعلومات أو بالامتناع عن التداول في أوراق شركته المالية يظهر فقط في الأحوال التي تكون بحكم اللزوم الحتمي غير عادية في جوهرها والتي من المعقول والمؤكد أن تحتوي على تأثير جوهري بخصوص سعر السوق للورقة المالية والتي تكون –في الاحوال غير العادية- مُعلنة”.[28] توصلت ذات المحكمة إلى نتيجة مفادها بأنه “يجب على أي شخص الذي في حوزته معلومات داخلية أن يفصح عنها للجمهور المستثمر إلا اذا كان غير مخول في الافصاح عنها أو لم يفصح عنها بارادته، فيجب حينها أن يلتزم بالامتناع عن التداول أو توصية الأوراق المالية المعنية في حال بقيت المعلومات الداخلية غير مُعلنة”.[29] وفي ذات الصدد المقارن أكدت المحكمة العليا البريطانية أيضاً بقضية (Nash v. Lynde) بأن “التواصل المعلوماتي الفردي الخاص والذي يوصف “بالسري” وينتقل من يد إلى يد لا يمكن أن يُخَوّل أو يتم نشره كدعوة إلى الجمهور للتعاقد حتى ولو كان مقترحاً لإصدار الاسهم”.[30]

من جانب آخر، يعد واجب الولاء التزام أصيل على مصدري الأوراق المالية تجاه هيئة سوق رأس المال وسوق البورصة في فلسطين. يلتزم المصدر بموجب قانون الأوراق المالية الفلسطيني بتقديم طلب ترخيص ونشرة اصدار للهيئة لأخذ الموافقة اللازمة لمشروعية عمل المصدر والالتزام باعلام الهيئة بالتغييرات التي تطرأ على المعلومات الواردة في نشرة الاصدار وأي تعديل يجري على طلب الترخيص أو النشرة يكون موجهاً لموافقة الهيئة. كذلك الأمر يجب على المصدر أن يقدم طلب للادراج في السوق الذي يدرج الأوراق المالية للمصدر عند استيفائها لشروط الادراج بحيث يحق للسوق إلزام المصدر المُدرج بالافصاح عن أي معلومات أو توفيرها للجمهور عند حدوث أي تغيير للمعلومات الجوهرية للمصدر، وكل ذلك يتم بعد الموافقة المسبقة من قبل الهيئة.

3-        ضابط التنظيم القانوني

جاءت المادة (28/2+3) من قانون الأوراق    المالية لتنص بأنه “2. على الهيئة رفض نشرة الإصدار في الحالات التالية: أ. إذا كانت النشرة مخالفة لأحكام هذا القانون أو التعليمات الصادرة بمقتضاه. ب. إذا احتوت نشرة الإصدار على أي معلومات أو بيانات غير صحيحة أو مضللة أو غير كافية. 3. للهيئة رفض نشرة الإصدار أو تعليق إنفاذها في الحالات التالية: أ. إذا تخلف المصدر عن تزويد الهيئة بأيٍ من الوثائق والمستندات التي تطلبها الهيئة. ب. إذا خلت نشرة الإصدار من ذكر أي معلومات جوهرية. ج. إذا لم يتم دفع رسم نشرة الإصدار للهيئة. د. وفي جميع الأحوال، يكون قرار رفض أو تعليق نفاذ نشرة الإصدار معللا”. وجاءت المادة (35) من ذات القانون لتؤكد واجب المُصدر بالولاء للهيئة والسوق حينما أفادت بالتزام المُصدر باعداد تقارير سنوية ونصف سنوية تتضمن معلومات جوهرية،[31] كما وأكدت المادة (36) من القانون على ضرورة قيام المُصدر بالاخطار عن كافة المتغيرات الجوهرية خطياً. [32]

فيلتزم المصدر التزاماً بتحقيق نتيجة تجاه هيئة سوق رأس المال وفي ذات الوقت التزاماً ببذل عناية تجاه المستثمرين، فأكدت المادة (27) من القانون بأنه “على المصدر إعلام الهيئة بأي تغيير يطرأ على المعلومات الواردة في نشرة الإصدار حال حدوثه سواء تم إعلان نفاذ النشرة أم لم يتم”. وفي حال تم تعديل المعلومات الجوهرية من قبل المُصدر لأسباب التضليل أو البيانات الجوهرية غير الصحيحة أو لعلة اغفال هذه المعلومات الجوهرية، فيجب حينها أن يُخطر الهيئة بهذا التعديل ويجوز للمستثمرين مطالبة المُصدر باسترداد المبالغ المدفوعة التي دفعت بناءً على صور الخطأ والغاء الأمتلاك أو الاكتتاب.[33] وفي كُل الأحوال لا يمكن طرح الاصدار من قبل الهيئة للتداول إلا في حال ثبوت أحقية المعلومات الجوهرية وعدم ثبوت سوء نية (Bad Faith) المُصدر في اصداره، فيحق للهيئة تعليق طَرح الاصدار في حال ثبت عكس ذلك ويجب عليها أن تأمر بالغاء الترخيص بطرح الاصدار واعادة كافة المبالغ المدفوعة للمستثمرين.[34]

الفرع الثاني: واجب الافصاح (Disclosure Duty)

 لما كان لهيئة سوق رأس المال الدور الاشرافي والرقابي على سوق البورصة في فلسطين من خلال منظور الحماية الفضلى للمستثمر والحفاظ على تنظيم وفعالية السوق وتسهيل تكوين رأس المال،[35] فكان لابد للهيئة من تنظيم قواعد تعنى بالافصاح عن المعلومات الجوهرية المؤثرة في رغبة المُستثمر الفطن بشراء أو بيع الأوراق    المالية بعد كشف سعرها، خاصةً المعلومات الكاذبة أو الخاطئة أو الناقصة التي كانت أحد اسباب الانهيار المالي المفاجئ في حقبة الثلاثينات من القرن التاسع عشر. فوفقاً للرؤية المحاسبية، يتم بعد انهاء التقارير المالية الربعية والنصفية والسنوية –الدورية- لأي شركة مدرجة في سوق البورصة تحديد التكاليف والارباح، فان زيادة رأس مال الشركة يؤثر على سعر الورقة المالية بالارتفاع والعكس صحيح، مما يتأثر معه قرار المستثمر، فيتحمل المصدر المسؤولية عما لم يفصحه كمثل هذه البينات الجوهرية والهامة المتعلقة في أصول الشركة وخصومها. وعليه يعد الافصاح ذو أهمية قانونية ملزمة لمصدري الأوراق    المالية[36] بكافة هياكلهم سواء عن البيانات المالية أو غيرها من البيانات المتعلقة بالمصدر أو بالورقة المالية نفسها لتمكين الافراد المستثمرين من التعرف على ذات الأسس الواقعية (The Same Basic Facts) التي يعرفها المستثمرين من المؤسسات الكبيرة حول شركات المساهمة العامة المُدرجة في سوق الأوراق    المالية، لزيادة التدقيق والتمحيص العام (Public Scrutiny) وتقليل التداول غير القانوني (Insider Trading)[37] والاحتيال.

وعليه جاء كل من قانون الأوراق المالية والتعليمات الصادرة في ظله لتنظيم واجب الافصاح المُلقى على عاتق المُصدر بأشكال متعددة. فنصت المادة (2) من القانون بأن “الإفصاح: الكشف عن المعلومات التي تهم المستثمرين والجمهور التي تؤثر في سعر الورقة المالية”. ونصت المادة (1) من التعليمات رقم (2) لسنة 2008 بشأن الافصاح على أن “الإفصاح الكشف عن المعلومات و/أو الأمور الجوهرية التي تهم المستثمرين الحالين والمستقبليين والجمهور التي تؤثر أو قد تؤثر في سعر الورقة المالية”.

فالافصاح هو اعطاء المستثمر المعلومات الجوهرية واللازمة لاتخاذ قرار الاستثمار في الأوراق المالية،[38] ويتكون الافصاح وفق قانون الأوراق المالية من نوعين؛ أولاً الافصاح الفوري ويكون في مرحلة طرح الأوراق    المالية طرحاً عاماً –الاكتتاب العام- ويعرض عرضاً عاماً موجهاً إلى الجمهور[39] من خلال نشرة الاصدار أو من خلال اعلان يتضمن ملخصاً عن نشرة الاصدار أو نشرة موجهة إلى مستثمرين معينين أو مادة مرفقة مع نشرة الاصدار بحيث يعتبر البيع بموجب العرض العام ملزماً للمشتري بتسلمه نشرة الاصدار النافذة.[40]وثانياً الافصاح المستمر ويكون في مرحلة التداول في السوق المالي بحيث يترتب على مُصدري الأوراق المالية الافصاح عن المعلومات والبيانات الخاصة بها خلال تقديم التقارير الدورية عن نشاطها وأوضاعها والعقبات التي تواجهها الأمر الذي أكده الفصل الخامس من المواد (18-20) المنصوصة بالتعليمات رقم (2) لسنة 2008 بشأن الافصاح التي أكدت على الالتزام بمبادئ الحوكمة والافصاح من خلال البيان الصحفي وضرورة افصاح الشركات المُصدرة غير المدرجة في السوق كالتزام تجاه هيئة سوق رأس المال.

أولاً: مقتضيات الافصاح (Disclosure requirements)

وعودةً على المفهوم، يتبين أن الافصاح يقوم على ثلاثة مقتضيات تجعل من مصدري الأوراق    المالية تحت نير المسؤولية وتجنبه اياها اذما بادر باتباع الاساليب والاحتياطات الواجبة لتحقيق هذه المقتضيات التي تتمثل بالآتي:-

1-        عِلم وادراك –نية- مُصدر الأوراق    المالية حول ما يترتب على الافصاح الذي باشر فيه

وهو ما أكدته المادة (94/1) التي نصت بإعفاء المُصدر الموقع على طلب الترخيص أو المدير الموافق على طلب الاصدار أو من يقوم مقامه في حال تبين “1. أنه قد اتخذ جميع الخطوات اللازمة لضمان أن نشرة الإصدار أو الرأي أو التقرير أو الدراسة أو الشهادة لا تحتوي تحريفا جوهريا خاطئا أو إغفالا لذكر معلومة جوهرية”. فالمسؤولية المشددة (Strict liability) تنطبق من خلال فكرة امكانية اعفاء الشخص المسؤول اذما كانت نشرة الاصدار أو الرأي أو التقرير أو الشهادات تحتوي أحد صور الخطأ الافصاحي –بيانات مضللة وبيانات ناقصة وبيانات خاطئة غير صحيحة- بدون معرفته أو ادراكه أو لمجرد ادراكه وعلمه بها بعد الخطأ الافصاحي.[41]

2-        الجهل المفترض لمن حاز أوراق مالية من قبل مصدر الأوراق    المالية

وهو الذي أكدته المادة (94/2) من قانون الأوراق المالية على أن المصدر يُعفى من المسؤولية بخصوص جزئية الافصاح في حال “2.أن الشخص الذي حاز على الأوراق    المالية كان على علم أو يجب أن يكون على علم بأن نشرة الإصدار أو الرأي أو التقرير أو الدراسة أو الشهادة تحتوي تحريفا جوهريا خاطئا أو إغفالا لذكر معلومة جوهرية”. ويؤكد الباحث بأنّ ما ورد في هذا النص استثناءً على مبدأ عدم الاعتداد بالجهل بالقاعدة القانونية إذْ يعتد بها في خصوص هذه المسائل التي تعتبر فنية من شأن العلمْ بها أمر مسبق ينبئ عن سوء النية، فهو أمر مجهول مستتر وجب اظهاره بالبينة تجنباً لتعارض المصالح.[42]

3-        المعلومات الجوهرية (Material Information)

فإن المعيار والضابط في مدى جوهرية المعلومة يعود إلى نص المادة (1) من قانون الأوراق المالية الذي ينطبق على جميع المعلومات الجوهرية الملزمة للشركات المُصدرة والتي نصت على أن “المعلومة الجوهرية: الواقعة أو المعلومة التي يؤثر نشرها على سعر الورقة المالية أو في قرار الشخص لشراء الورقة المالية أو الاحتفاظ بها أو بيعها أو التصرف بها”.

فلا يلزم المُصدر بالافصاح عن المعلومات كافةً في ظل وجود كم هائل من المعلومات وفي ظل الخضوع لمبدأ عدالة الوصول إلى المعلومة بل يجب تحديد المعلومة من خلال معيار الصفة الجوهرية،[43] فالمعلومة الجوهرية وفقاً لما سبق هي كل ما يؤدي معرفتها إلى شراء أو بيع أو الحفاظ على الورقة المالية. وأما فقهاً فهي المعلومات التي تتعلق بنشاطات الشركة أو أعمالها أو أملاكها بحيث تؤدي وفقاً للمجرى العادي من الأمور إلى احداث تغيراً ملموساً في سعر السوق أو في قيمة الأوراق    المالية للشركة مؤثرة بذلك على قرار المستثمر العاقل.[44] وبالتالي لا يتطلب على المُصدر أن يُفصح عن المعلومات لمجرد أن المستثمر يرغب في معرفتها، بل في ظروف معينة يمكن أن لا تلزم الشركة المُصدرة بالافصاح عن أي معلومة جوهرية أو أن تفصح باستمرار عن أي معلومة مستجدة.[45]

يضع الباحث في الشكل أدناه مقاربة اجتهادية يوضح من خلالها باللغة الانجليزية مواطن الاختبار الذي يتعين أن يتبعه القضاء الفلسطيني في سبيل اظهار مواطن الاخلال بواجب الافصاح من عدمه، بحيث أن الاخلال يقابله (Breach) وفرصة مصدري الأوراق المالية تقابلها (Issuer Opportunity) والاحتيال الخداعي يقابله (Misappropriation) والافصاح الكامل يقابله (Full Disclosure) والتصديق الصادر عن هيئة سوق رأس المال يقابله (Full Disclosure).

Figure*: Duty of Disclosure

يوضح هذا الملحق الخطوات التي يجب أن يتوخاها مصدري الأوراق  المالية. بطرح عدد من التساؤلات نفسه: أولا هل يتم اتخاذ قرار الاصدار أو عدم الاصدار؟ فبمجرد رفض الاصدار لا يترتب أي التزام افصاحي على المصدر، وعلى النقيض من ذلك تبدأ الواجبات الافصاحية بالكامل بمجرد اتخاذه لقرار الاصدار. ومن ثم يتوجب على المُصدر أن تناوباً أن يطرح التساؤل الثاني على نفسه؛ هل يجب أخذ الموافقة من هيئة سوق رأس المال أم لا؟ اذا لم يأخذ الموافقة ولم يرتكب أي صورة من صور الخطأ الافصاحي فلا يترتب عليه مسؤولية وعلى النقيض من ذلك يترتب عليه المسؤولية لتحقق الخطأ الافصاحي. أما اذا أخذ بموافقة الهيئة فانه لا يكون ارتكب المخالفات ضد الهيئة إلا اذا ارتكب  احد صور الخطأ الافصاحي فيتحمل المُصدر المسؤولية عن هذه الواجبات.

ثانياً: معايير الافصاح (Disclosure Criteria)

لما كانَ الافصاحْ يتحدد بضوابطه فكانْ لا بد لكل ضابط معيار يتم الركون إليه في سبيل الوصول إلى الحقائق القانونية السليمة بإشتمالها على ما يدل على أن هذه المعايير تمّ تمحيصها لتجسيد واجبات مصدري الأوراق المالية التي يكون من شأنها لو تحققت أن يتأكد وجه الرأي العام فيها، بحيث تتمثل هذه المعايير وفقاً للتفصيل الآتي:-

1-        معيار التكلفة والممارسة (Cost & Practicability)

وهذا المعيار ينطبق على الشركات المصدرة بشكل خاص كون أن هذه الاخيرة تواجه تكلفة عالية وتتبع اجراءات معقدة في عملية ضمان المعلومات سواء عن طريق نشرة الاصدار أم غيرها من الطرق كالتمويل على الهامش،[46] فان التداول العام للأوراق المالية يتطلب تعقيدات كبيرة في سوق البورصة مما يجعل معه الالتزام بواجب الافصاح ضمن حدود وقيود لضرورة اقتصادية وتمويلية التي ان انتفت هذه الضرورة أصبحت هذه القيود ركوباً لمتن الشطط تكديساً للنمو الاقتصادي وتعبيراً عن ضعف الأسواق. فخطر الخسائر الاقتصادية يجب أن يتناسب مع التدابير والاحتياطيات التي يتخذها مصدري الأوراق    المالية لتجنب الاخلال بواجب الافصاح. فاذا كانت تكلفة الالتزام باتخاذ التدابير الضرورية أكثر بكثير من خطر الخسارة الاقتصادية، فلا يكون المصدر مسؤولاً عن لفشله في تنفيذ هذه التدابير كما يحدث غالب الأمر في نشرات الاصدار.

2-        معيار المنفعة الاجتماعية (Social Utility)

وهو معيار يحدد مسؤولية مصدري الأوراق    المالية عن واجب الافصاح اذما كان الاخلال الذي أدى لخسارة المستثمر اقتصادياً جاء للمنفعة العامة. فقيام شركات الأوراق المالية بتضمين نشرة الاصدار لبيانات تتعلق بمجلس الادارة تؤثر على ثقة المستثمرين الأجانب المحتملين والحاليين يشكل اخلالاً بواجب الافصاح ما دامَ أنّ الغالب الشائع في هذه البيانات كانت موجهة لمصلحة شخصية معينة. اذ ان شركات الأوراق    المالية مسؤولة قانوناً عما تصدره وتعلنه للعامة ضمن مسؤوليتها المجتمعية تجاه مستثمريها وتجاه منافسيها من شركات أوراق مالية أخرى. يظهر ذلك من خلال تطبيق تعليمات مجلس ادارة هيئة سوق رأس المال رقم (1) لسنة 2006 بشأن ترخيص شركات الأوراق المالية من المادة (63) التي نصت بأنه “1- يحظر على الشركة ومن يعمل لديها المساس بسمعة أية شركة أخرى أو الانتقاص من مكانتها المهنية…”.

3-     معيار جدية الخطر والخسارة الاقتصادية (The seriousness of the risk & Economy loss)

تتحدد ارتفاع درجة الافصاح من خلال الاعتبار الشخصي للمستثمر (The Egg-shell Skull rule)[47] ارتباطاً بواجبات بذل العناية. اذ يجب على مصدري الأوراق المالية اتخاذ الضرورات الاحترازية بشكل جدي بغض النظر عن طبيعة المستثمر. فمن طبيعة الافصاح ايلاء العناية الفائقة للمستثمرين من شركات كبيرة أجنبية أو محلية وتوخي الحذر كواجب سلبي بتجنب المعلومات الخاطئة والبيانات المضللة عند الافصاح عن المعلومات بالنسبة لهؤلاء المستثمرين عن غيرهم من المستثمرين الأقل أهمية. إلا أن هشاشة المستثمر –ان صح التعبير- لا تعفي شركات الأوراق    المالية من مسؤوليتها. بالرغم من ذلك يتعين على المستثمر عبء اثبات الخسائر الاقتصادية التي لحقت به (Pure economic loss) دون التطرق لأي خسائر أخرى كالضرر المادي غير المالي (Physical loss). فالعبرة في واجب الافصاح عندما يرتبط بالعناية تتآتى في خفض معدلات الاهمال أو التقصير بضمان المعلومات الجوهرية التي تكون نتيجتها تكبد المستمثر أو الغير للخسائر الاقتصادية البحتة فقط.[48]

الخاتمة:

تناول هذا البحث واجبات مصدري الأوراق المالية القانونية وفقاً للتشريع الفلسطيني والمقارنة الانجلو-سكسونية. وتبين للباحث أن الواجبات تنطوي على نوعين رئيسيين: الائتمانية والافصاحية. وتوصل الباحث أن الواجبات الائتمانية تتمثل في واجب بذل العناية وفقاً للمعايير الاقتصادية لاحتمال الخسائر من جانب والشخص الحرفي المهني كمعيار موضوعي من جانب آخر. وأن الواجبات الافصاحية تبنى عللها على مقتضياتها تارةً من علم وطوراً من جهلْ وصولاً إلى المعلومات الجوهرية ليتخللها المعايير الاجتماعية والممارسية لتحديد جدية الخطر بالخسارة الاقتصادية. وفي كل ذلك، تبنى القانون الفلسطيني هذه الوجابات بتفاصيلها والذي من خلاله وضع الاطار الناظم كقواعد قانونية خاصة لها فلسفة تمويلية تجعل من انطباق القواعد العامة محلاً للتضارب في غالبْ الأحيان. وتبين للباحث أن القانون الفلسطيني بموجب الانظمة والتعليمات أشترط على شركة الأوراق    المالية أن تقوم بإعلام المستثمر وتبصيره وفقاً لقواعد الافصاح التي ترتبط ارتباطاً لا يقبل التجزئة مع الواجبات الائتمانية. كما وتلتزم شركة الأوراق المالية بالتأكد من قيام المستثمرين الحاليين والمحتملين من التعامل القانوني السليم في الأسواق دون وجود تضارب للمصالح أو تداول آثم للمطلعين. وتبين للباحث أن هناك اختبارات واجبة لقطاع العدالة ممثلاً بالقضاء رأس الهرم التي من خلالها يتمكن هذا الاخير من تقدير معالم المسؤولية التي تلقى على عاتق شركات الأوراق المالية. وفي المقابل، وضع الباحث ضوابط ومعايير واختبارات الواجبات الائتمانية ضمن رواسي مستقرة من شأنها أن تحقق الكفاءة الاقتصادية للأسواق التي تدرج بها شركات الأوراق المالية من جانب. وتضمن الحماية الخاصة للمستثمرين وبالتحديد صغار المساهمين من تغول شركات الأوراق المالية بسلطاتها الواسعة من جانب آخر. وتبين للباحث أيضاً بأنّ قواعد قانون الأوراق    المالية الفلسطيني رقم (12) لسنة 2004 وأنظمته وتعليماته هي مستمدة قواعد الفقه القانون العام أو النظام الانجلو-ساكسوني في طبيعته لتناول المسؤولية عن هذه الواجبات، خاصة لما للولايات المتحدة الامريكية والمملكة المتحدة البريطانية من تاريخ معمق في تأسيس الشركات والأسواق العالمية. اذ تبين للباحث بأنّ نشأت الشركات وتكوين شخصيتها القانونية ومبدأ المسؤولية المحدودة قدّمَا نموذجاً متطوراً لبروز الواجبات الائتمانية والافصاحية التي يتحدد بها نطاق المسؤولية لهذه الشركات سواء في المراحل المبكرة لنشوء الالتزام أم بعدَ نفاذه.

قائمة المصادر والمراجع:

• القوانين العربية:
• دولة فلسطين، قانون خاص، قانون الأوراق    المالية رقم (12) لسنة 2004م المنشور في العدد 53 من الوقائع الفلسطينية، بتاريخ 28/02/2005 صفحة 10.
• دولة فلسطين، قانون خاص، مجلة الاحكام العدلية لسنة  1293، المنشورة في مجموعة عارف رمضان (الحكم العثماني).
• دولة فلسطين، أنظمة وتعليمات خاصة، تعليمات رقم (2) لسنة 2008م بشأن الإفصاح المنشور في العدد 78 من الوقائع الفلسطينية (السلطة الوطنية الفلسطينية) بتاريخ 09/12/2008 صفحة 133.
• دولة فلسطين، أنظمة وتعليمات خاصة، تعليمات المعدلة بموجب قرار مجلس إدارة هيئة سوق رأس المال الفلسطينية رقم (1) لسنة 2013م بتعليمات معدلة لتعليمات رقم (2) لسنة 2008 بشان الافصاح المنشور في العدد 102 من الوقائع الفلسطينية (السلطة الوطنية الفلسطينية) بتاريخ 22/10/2013 صفحة 108.
• القوانين الأجنبية:
• Regulation on securities settlement and on Central Securities Depositories in the EU (‘CSD Regulation’).
• SECURITIES ACT OF 1933 [References in brackets are to title 15, United States Code] [As Amended Through P.L. 115–174, Enacted May 24, 2018].
• المراجع العربية:
• طعمة باسم، الافصاح عن المعلومات في سوق الأوراق المالية -دراسة مقارنة في الأبعاد الفلسفية للإلتزام-، مجلة رسالة الحقوق، السنة الخامسة، العدد الأول، 2012، منشورات: جامعة كربلاء كلية القانون، العراق.
• 2.       الرشيدات ممدوح، تداول الأوراق المالية في القانون الأردني، الطبعة الأولى، د.ن، عَمان، 2010.
• الجبوري ميثاق، فكرة تعارض المصالح في سوق الأوراق المالية: دراسة مقارنة، جامعة بابل – كلية القانون، مج13، ع3، العراق، 2021.
• القوصي همام، المفهوم القانوني للمعلومات الداخلية في سوق الأوراق    المالية : دراسة مقارنة بين القانونين الكويتي والسوري والتشريع المقارن، جامعة الكويت – مجلس النشر العلمي، مج 37، ع 4، 2013.
• ياسمينة عمامرة، أهمية الإفصاح عن المعلومات كمدخل لتطوير كفاءة بورصة الجزائر خلال الفترة 2010 – 2014، مجلة دراسات لجامعة عمار ثليجي الأغواط، العدد 51، الجزائر، مجلة دولية محكمة ISSN 1112-4652، فيفري 2017، دار المنظومة.

  المراجع الأجنبية:  

1. Peter Fitzsimons, If the Truth be Known: The Securities Act 1978 and Directors’ Liability for Misstatements in a Prospectus, N.Z. BUS. L.Q., (Part II), vol. 6, 2000.
2. Harry Shulman, Civil liability and the Securities Act, Faculty Scholarship Series, Yale Law Journal, Vol. 43, 1993.
3. K. David, H. Ann & H. Ruth, Business Law, Cavendish Publishing, London, 5th Edition, 2005.
4. Supreme Court of Delaware, Smith vs. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (1985), submitted: June 11/1984, Decided: January 29/1985.
5. London Stock Exchange, Investor Relations “A Practical Guide”, LSE, March 2010.
6. Fazzolari v. Portland School Dist. No. 1J, 303 Or. 1, 17, 734 P.2d 1326 (1987), Par. 1329.
7. Michael A. Mess, Accountants and the Common Law: Liability to Third Parties, Notre Dame Law Review, vol. 52, Issue 5, Art. 3, 1977.
8. Gearhart Industries, Inc. v. Smith Intern., Inc., 741 F. 2d 707 – Court of Appeals, 5th Circuit 1984.
9. Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701 – Del: Supreme Court 1983.
10. Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A. 2d 173 – Del: Supreme Court 1986.
11. Securities and Exchange commission v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F. 2d 833.
12. Supreme court of Britain, Nash v. Lynde, [1929] A. C. 158.
13. James Harlan Koenig, Comment: The Basic of Disclosure: The Market for Information in the Market for Corporate Control, Vol. 43, University of Miami Law Review, May 1989.
    • Robert Norman Sobol, THE TANGLED WEB OF ISSUER LIABILITY FOR ANALYST STATEMENTS: IN RE CIRRUS LOGIC SECURITIES LITIGATION, DELAWARE JOURNAL OF CORPORATE LAW, Vol. 22, 1997.
    • J. Stanley McQuade, The Eggshell Rule & Related Problems in Recovery for Mental Harm in the Law of Torts, Campbell Law Review, Vol. 24, Issue 1, Fall 2001.

---

[1]  قانون الأوراق المالية رقم (12) لسنة 2004م المنشور في العدد 53 من الوقائع الفلسطينية (السلطة الوطنية الفلسطينية) بتاريخ 28/02/2005، صفحة 10.

[2]  للمزيد انظر: باسم طعمة، الافصاح عن المعلومات في سوق الاوراق المالية -دراسة مقارنة في الأبعاد الفلسفية للإلتزام-، مجلة رسالة الحقوق، السنة الخامسة، العدد الأول، 2012، منشورات: جامعة كربلاء كلية القانون، العراق.

[3]  الاتحاد العالمي للغرف التجارية (WCF)، مبادئ الحوكمة لجمعيات الأعمال والغرف التجارية، (CIPE) (WCF)، واشنطن، 2011، ص 3-19.

[4] Peter Fitzsimons, If the Truth be Known: The Securities Act 1978 and Directors’ Liability for Misstatements in a Prospectus, N.Z. BUS. L.Q., (Part II), vol. 6, 2000, P. 235-256.

[5] K. David, H. Ann & H. Ruth, Business Law, Cavendish Publishing, London, 5^th Edition, 2005, P. 234.

“A person is not automatically liable for every negligent act that he or she commits. The need to establish the essentials, particularly a duty of care, sets a legal limit on who can bring a claim, as a duty is not owed to the world at large”.

[6]  حكم محكمة الاستئناف الفلسطينية المنعقدة في غزة في الدعوى الحقوقية رقم (290) لسنة 2001، جلسة بتاريخ 30/6/2002. أنظر أيضاً: حكم محكمة الاستئناف الفلسطينية المنعقدة في غزة في الدعوى الحقوقية رقم (133) لسنة 1999، جلسة بتاريخ 28/10/2000. حيثُ جاء في هذا الحكم الأخير تأييد بسكوتها الضمني عما حكمته محكمة أول درجة بأن “… وكان عليها وفقا للمجرى العادي أن يتخذا عناية وحيطة أكثر تفاديا لوقوع مثل ذلك وبالتالي يكونا مسوؤلين مسؤولية كاملة عن تلف الملابس…”.

[7]  حكم محكمة النقض المنعقدة في رام الله في الدعوى الحقوقية رقم 263 لسنة 2009، جلسة بتاريخ 22/2/2011.

[8] SECURITIES ACT OF 1933 [References in brackets are to title 15, United States Code] [As Amended Through P.L. 115–174, Enacted May 24, 2018].

[9] Supreme Court of Delaware, Smith vs. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (1985), submitted: June 11/1984, Decided: January 29/1985. See the available link: http://law.justia.com/cases/delaware/supreme-court/1985/488-a-2d-858-4.html.

The Court ruled that “Under the business judgment rule there is no protection for directors who have made “an unintelligent or unadvised judgment.” Mitchell v. Highland-Western Glass, Del.Ch., 167 A. 831, 833 (1933). A director’s duty to inform himself in preparation for a decision derives from the fiduciary capacity in which he serves the corporation and its stockholders. Lutz v. Boas, Del.Ch., 171 A.2d 381 (1961). See Weinberger v. UOP, Inc., supra; Guth v. Loft, supra. Since a director is vested with the responsibility for the management of the affairs of the corporation, he must execute that duty with the recognition that he acts on behalf of others. Such obligation does not tolerate faithlessness or self-dealing. But fulfillment of the fiduciary function requires more than the mere absence of bad faith or fraud. Representation of the financial interests of others imposes on a director an affirmative duty to protect those interests and to proceed with a critical eye in assessing information of the type and under the circumstances present here. See Lutz v. Boas, supra; Guth v. Loft, supra at 510. Compare Donovan v. Cunningham, 5th Cir., 716 F.2d 1455, 1467 (1983); Doyle v. Union Insurance Company, Neb.Supr., 277 N.W.2d 36 (1979); Continental Securities Co. v. Belmont, N.Y. App., 99 N.E. 138, 141 (1912).

Thus, a director’s duty to exercise an informed business judgment is in *873 the nature of a duty of care, as distinguished from a duty of loyalty. Here, there were no allegations of fraud, bad faith, or self-dealing, or proof thereof. Hence, it is presumed that the directors reached their business judgment in good faith, Allaun v. Consolidated Oil Co., Del. Ch., 147 A. 257 (1929), and considerations of motive are irrelevant to the issue before us”.

[10] K. David, H. Ann & H. Ruth, Business Law, Ibid, P. 247.

[11] For more information: EUROPEAN COMMISSION, MEMO: Regulation on securities settlement and on Central Securities Depositories in the EU (‘CSD Regulation’) – Frequently Asked Questions, Brussels, 16 April 2014.

See the available link: file:///C:/Users/USER-M/Downloads/Regulation_on_securities_settlement_and_on_Central_Securities_Depositories_in_the_EU___CSD_Regulation_____Frequently_Asked_Questions.pdf.

[12]  حكم محكمة الإستئناف المنعقدة في القدس في الدعوى الحقوقية رقم 358 لسنة 2010، جلسة بتاريخ 19/1/2011.

[13] London Stock Exchange, Investor Relations “A Practical Guide”, LSE, March 2010, p. 07.

See the available link: https://www.londonstockexchange.com/home/ir-apracticalguide.pdf.  

[14] London Stock Exchange, Ibid. p. 07.

[15] For more information see the available link:

 http://www.bitsoflaw.org/tort/negligence/study-note/degree/liability-duty-of-care-neighbour-caparo.

[16]  للمزيد أنظر: الكتاب المقدس، لوقا 10: (29-37). 

“وأما هو فإذ أراد أن يبرر نفسه، قال ليسوع: «ومن هو قريبي؟» (29). فأجاب يسوع وقال: «إنسان كان نازلا من القدس إلى أريحا، فوقع بين لصوص، فعروه وجرحوه، ومضوا وتركوه بين حي وميت (30). فعرض أن كاهنا نزل في تلك الطريق، فرآه وجاز مقابله (31). وكذلك لاوي أيضا، إذ صار عند المكان جاء ونظر وجاز مقابله (32). ولكن سامريا مسافرا جاء إليه، ولما رآه تحنن (33)، فتقدم وضمد جراحاته، وصب عليها زيتا وخمرا، وأركبه على دابته، وأتى به إلى فندق واعتنى به (34). وفي الغد لما مضى أخرج دينارين وأعطاهما لصاحب الفندق، وقال له: اعتن به، ومهما أنفقت أكثر فعند رجوعي أوفيك (35). فأي هؤلاء الثلاثة ترى صار قريبا للذي وقع بين اللصوص؟ (36). فقال: «الذي صنع معه الرحمة». فقال له يسوع: «اذهب أنت أيضا واصنع هكذا» (37).

[17] Fazzolari v. Portland School Dist. No. 1J, 303 Or. 1, 17, 734 P.2d 1326 (1987), Par. 1329.

The court ruled that “So did the apparently widest statement of common-law negligence, in Donoghue v. Stevenson, [1932] AC 562 (Scot), that “you must take reasonable care to avoid acts or omissions which you can reasonably foresee would be likely to injure your neighbour.” Id. at 580. Donoghue went on to define one’s neighbors as “persons who are so closely and directly affected by my act that I ought reasonably to have them in contemplation as being so affected when I am directing my mind to the acts or omissions which are called in question”.

[18] See the available link: http://www.journalofaccountancy.com/issues/2000/aug/systrustandthirdpartyrisk.html.

[19] Michael A. Mess, Accountants and the Common Law: Liability to Third Parties, Notre Dame Law Review, vol. 52, Issue 5, Art. 3, 1977, P. 840.

See the available link: http://scholarship.law.nd.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2679&context=ndlr.  

[20] تعليمات رقم (2) لسنة 2008م بشأن الإفصاح المنشور في العدد 78 من الوقائع الفلسطينية (السلطة الوطنية الفلسطينية) بتاريخ 09/12/2008 صفحة 133. والمعدلة بموجب قرار مجلس إدارة هيئة سوق رأس المال الفلسطينية رقم (1) لسنة 2013م بتعليمات معدلة لتعليمات رقم (2) لسنة 2008 بشان الافصاح المنشور في العدد 102 من الوقائع الفلسطينية (السلطة الوطنية الفلسطينية) بتاريخ 22/10/2013 صفحة 108.

تنص المادة (18/1) بأنه “تلتزم الشركات المصدرة عند نشر التقرير السنوي العام مراعاة مبادئ الحوكمة التالية: 1- تزويد المساهمين بوصف كامل عن إدارة المخاطر التي تواجه الشركة في مجال نشاطها التجاري، وأهمها المخاطر المالية ومخاطر السوق”.

[21]  تنص المادة (19/2) من التعليمات رقم (2) لسنة 2008 بشأن الافصاح المنشور في العدد 78 من الوقائع الفلسطينية (السلطة الوطنية الفلسطينية) بتاريخ 09/12/2008 صفحة 133 على أنه ” – إذا نشر في وسائل الإعلام أي معلومة جوهرية عن أي شركة مصدرة قد تؤثر في سعر الورقة المالية للشركة، فإنه يتوجب عليها إصدار بيان ينفي أو يؤكد أو يوضح تلك المعلومات فوراً، وقبل بداية جلسة التداول لليوم التالي وتزويد الهيئة والسوق بنسخة عن ذلك”.

[22] Gearhart Industries, Inc. v. Smith Intern., Inc., 741 F. 2d 707 – Court of Appeals, 5th Circuit 1984, Par. 719.

[23] Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d 701 – Del: Supreme Court 1983, Par. 710-B.

[24] Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, 506 A. 2d 173 – Del: Supreme Court 1986, Par. *182 D.III.

“Thus, the Revlon board could not make the requisite showing of good faith by preferring the noteholders and ignoring its duty of loyalty to the shareholders. The rights of the former already were fixed by contract. Wolfensohn v. Madison Fund, Inc., Del.Supr., 253 A.2d 72, 75 (1969); Harff v. Kerkorian, Del.Ch., 324 A.2d 215 (1974). The noteholders required no further protection, and when the Revlon board entered into an auction-ending lock-up agreement with Forstmann on the basis of impermissible considerations at the expense of the shareholders, the directors breached their primary duty of loyalty”.

[25]  أنظر نص المادة (2) من قانون الاوراق المالية الفلسطينية رقم (12) لسنة 2004 والتي تنص بأن المطلع “الشخص الذي يطلع على المعلومات الداخلية بحكم منصبه أو وظيفته أو ملكيته أو علاقته بشكل مباشر أو غير مباشر بمن يحوز هذه المعلومات”.

[26]  أنظر نص المادة (2) من قانون الأوراق المالية الفلسطيني رقم (12) لسنة 2004 والتي نصت بأن المعلومات الداخلية “هي المعلومات غير المعلن عنها والتي تؤثر أو قد تؤثر على سعر أي ورقة مالية في حال الاعلان عنها”.

[27]  للمزيد انظر: همام القوصي، المفهوم القانوني للمعلومات الداخلية في سوق الاوراق المالية : دراسة مقارنة بين القانونين الكويتي والسوري والتشريع المقارن، جامعة الكويت – مجلس النشر العلمي، مج 37, ع 4، 2013.

[28] Securities and Exchange commission v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F. 2d 833 – Court of Appeals, 2nd Circuit 1968.

The court ruled that “An insider is not, of course, always foreclosed from investing in his own company merely because he may be more familiar with company operations than are outside investors. An insider’s duty to disclose information or his duty to abstain from dealing in his company’s securities arises only in “those situations which are essentially extraordinary in nature and which are reasonably certain to have a substantial effect on the market price of the security if [the extraordinary situation is] disclosed”.

[29] Securities and Exchange commission v. Texas Gulf Sulphur Co., Ibid.

The court ruled that “anyone in possession of material inside information must either disclose it to the investing public, or, if he is disabled from disclosing it…, or he chooses not to do so, must abstain from trading in or recommending the securities concerned while such inside information remains undisclosed.”

[30] Supreme court of Britain, Nash v. Lynde, [1929] A. C. 158.

[31]  تنص المادة (35) من قانون الاوراق المالية الفلسطيني رقم (12) لسنة 2004 “1. على كل مصدر أن يقدم إلى الهيئة والسوق تقارير سنوية خلال الأشهر الثلاثة الأولى التي تلي نهاية كل سنة مالية، ويجب أن يتضمن التقرير المعلومات التالية: أ. معلومات كاملة عن المصدر ومجالات نشاطه. ب. أسماء أعضاء مجلس إدارته ومديريه والمالكين الرئيسيين. ج. معلومات مالية تبين بوضوح الوضع المالي للمصدر وتشمل الشركات الحليفة والتابعة. د. التغيرات والمؤشرات المستقبلية المتوقعة من قبل المصدر والتي لها أثر جوهري على أوضاع المصدر المالية. 2. على كل مصدر أن يقدم إلى الهيئة والسوق تقارير نصف سنوية وعلى الهيئة أن تصدر تعليمات تحدد فيها توقيت تقديم المصدرين للتقارير نصف السنوية وأية تقارير دورية أخرى ومحتوياتها وطريقة تقديمها، وأية معلومات إضافية يجب أن ترفق، وتحدد الأشخاص المعتمدة تواقيعهم على تلك التقارير”.

[32]  تنص المادة (36) من قانون الاوراق المالية الفلسطيني رقم (12) لسنة 2004 “1. على أي جهة مصدرة للأوراق المالية إعلام الهيئة والسوق خطياً فور نشوء أي أمور جوهرية تتعلق بها مما قد يؤثر على أسعار الأوراق المالية المصدرة من قبلها. 2. للهيئة أو السوق أن تطلب من الجهة المصدرة أي معلومات أو بيانات خاصة بها، وعلى الجهة المصدرة تزويد الهيئة والسوق بما تتطلبانه خلال الفترة المحددة في الطلب. 3. للهيئة أو السوق أن تطلب من الجهة المصدرة الإعلان عن أي معلومات أو بيانات خاصة بها، كما يحق للهيئة أو السوق أن تعلن عن تلك المعلومات والبيانات على نفقة الجهة المصدرة”.

[33]  أنظر نص المادة (30) من قانون الأوراق المالية رقم (12) لسنة 2004 والتي نصت على أن “1. بعد أن توافق الهيئة على طلب الترخيص والنشرة وقبل اكتمال توزيع هذه الأوراق المالية، يجب أن يعدل طلب الترخيص ونشرة الإصدار من قبل المصدر في حالة: أ. حدوث تغيير جوهري لأي معلومات يحتويها طلب الترخيص أو نشرة الإصدار. ب. إخطار الهيئة للمصدر بإجراء التعديل بسبب كون المعلومات مضللة أو غير صحيحة أو إغفال المعلومات الهامة لضمان سلامة الاستثمار. 2. في حالة وجوب تعديل المعلومات المتضمنة في نشرة الإصدار: أ. يجب إخطار المستثمرين الذين اكتتبوا بالأوراق المالية. ب. يجوز للمستثمرين إلغاء الامتلاك أو الاكتتاب وطلب استرداد المبالغ المدفوعة، شريطة المطالبة بها خلال فترة زمنية معقولة تحددها اللوائح أو التعليمات”.

[34]  أنظر نص المادة (31) من قانون الأوراق المالية رقم (12) لسنة 2004 والتي نصت على أن “بعد الموافقة على طلب الترخيص وقبل اكتمال الاكتتاب، يجوز للهيئة تعليق طرح الإصدار إذا وجدت أن محتويات الطلب أو أي مواد نشرت كانت مضللة أو غير صحيحة أو أغفلت معلومات جوهرية قد تكون ضارة بالمستثمرين، وإذا لم يتم تصحيح النقص في الإفصاح طبقا للإجراءات وخلال فترة زمنية محددة في اللوائح، على الهيئة أن تلغي الترخيص بطرح الإصدار وتأمر بإلغاء أي أوراق مالية اكتتبت وإعادة كافة المبالغ للمستثمرين”.

[35] See the available link: https://investor.gov/introduction-investing/basics/role-sec.

[36]  ياسمينة عمامرة، أهمية الإفصاح عن المعلومات كمدخل لتطوير كفاءة بورصة الجزائر خلال الفترة 2010 – 2014، جامعة عمار ثليجي بالأغواط، ع51، الجزائر، 2017، ص 151 – 152.

[37] See the available link: http://www.business.illinois.edu/broker/pdf/insider.pdf. 27/12/2016, 4:32 am. “Insider trading is the buying or selling of securities based upon access to confidential or proprietary information, which is not available to the general public. An insider is one who is restricted from some kind of trading in a company’s stock because he/she has access to privileged information. Insider trading has been a controversial issue in this country and is closely watched by the Securities and Exchange Commission. Section 16 of the 1934 Act prevents short-term trading and other transactions in a corporation’s securities by corporate insiders”.    

[38] ممدوح محمد الرشيدات، تداول الأوراق المالية في القانون الأردني، الطبعة الأولى، د.ن، عَمان، 2010، ص 57.

[39] تنص المادة (2) من قانون الاوراق المالية رقم (12) لسنة 2004 بأن “العرض العام: الطلب الذي يتقدم به شخص لشراء 10% أو أكثر من الأوراق المالية للمصدر”.

[40] أنظر نص المادة (33) من قانون الأوراق المالية رقم (12) لسنة 2004.

[41] ESMA/2013/619, Comparison of liability regimes in Member states in relation to the Prospectus Directive, 30 May 2013, P. 13, and Par. 37.

“The responsible person may avoid liability where the prospectus was issued without his knowledge or consent and becoming aware of its issue, he gave reasonable public notice of the fact”.

[42] للمزيد انظر: ميثاق الجبوري، فكرة تعارض المصالح في سوق الأوراق المالية: دراسة مقارنة، جامعة بابل – كلية القانون، مج13, ع3، العراق، 2021.

[43] James Harlan Koenig, Comment: The Basic of Disclosure: The Market for Information in the Market for Corporate Control, Vol. 43, University of Miami Law Review, May 1989, P. 1041.

[44]  ممدوح محمد الرشيدات، تداول، المرجع السابق، ص 60.

[45] Robert Norman Sobol, THE TANGLED WEB OF ISSUER LIABILITY FOR ANALYST STATEMENTS: IN RE CIRRUS LOGIC SECURITIES LITIGATION, DELAWARE JOURNAL OF CORPORATE LAW, Vol. 22, 1997, P. 1055.

See the available link: http://www.djcl.org/wp-content/uploads/2014/08/THE-TANGLED-WEB-OF-ISSUER-LIABILITY-FOR-ANALYST-STATEMENTS-IN-RE-CIRRUS-LOGIC-SECURITIES-LITIGATION.pdf. 27/12/2016, 5:02 pm.

[46]  عيسى ابو حاج، تمويل الاوراق المالية بالهامش في ظل التعليمات رقم (7) لسنة 2013 الصادرة عن هيئة سوق رأس المال الفلسطينية، مركز جيل البحث العلمي – جملة جيل الابحاث القانونية المعمقة – العدد 50 أكتوبر 2021.

[47] For more information see: J. Stanley McQuade, The Eggshell Rule & Related Problems in Recovery for Mental Harm in the Law of Torts, Campbell Law Review, Vol. 24, Issue 1, Fall 2001, Art. 1.

“It means that frailty of the injured person is not a defense in a tort case”.

[48] K. David, H. Ann & H. Ruth, Ibid, P. 242.