ماهية المعلومات الجوهرية محل الالتزام بالإفصاح في بورصة الكويت (دراسة في قانون هيئة أسواق المال الكويتي)

   

ماهية المعلومات الجوهرية محل الالتزام بالإفصاح في بورصة الكويت

(دراسة في قانون هيئة أسواق المال الكويتي)

What is the Material Information to the Disclose Obligation in the “Boursa Kuwait”? (The Case of Kuwaiti Capital Markets Authority Law)

أ. هشام عماد العبيدان ماجستير في قانون الشركات من كلية القانون الكويتية العالمية KILAW

Hesham Emad Al-Obaidan, Master of Corporate Law – the Kuwait International College of Law (KILAW(.

مقال منشور في مجلة جيل الأبحاث القانونية المعمقة العدد 49  الصفحة 11.

 

 

Abstract

This research is summarized in determining the exact nature of the material information that listed companies should disclose in the “Boursa Kuwait”.

The knowledge of the information’s legal nature is sufficient to determine the obligation of disclosure on the one hand, and to discover the optimal legal standard for assessing the materiality of the information on the other hand.

The Kuwaiti Capital Markets Authority CMA Law has given great importance to the principle of disclosure in the stock exchange, which necessitates studying the extent to which the bylaw is compatible in addressing the precise definition of what the material information is.

We have analyzed the clauses of Disclosure Book No. 10 issued under the bylaw in order to extract the precise details of the information mentioned in this book as material information, all with the aim of criticizing the CMA’s standard of the materiality, in order to extract a precise standard for identifying the material information.

Keywords: Material Information, Obligation to Disclosure, Transparency, Stock Exchange, Financial Markets, Capital Markets Authority, Boursa Kuwait.

 

 

 

الملخص

يتلخَّص موضوع البحث في تحديد الماهية الدقيقة للمعلومات الجوهرية التي يتوجَّب على شركات المساهمة الإفصاح عنها، ذلك بخصوص الشركات المدرجة في بورصة الكويت.

حيث إنَّ معرفة الماهية القانونية لهذا النوع من المعلومات كفيلٌ بتحديد نطاق تطبيق الالتزام بالإفصاح من جهة، وباكتشاف المعيار القانوني الأمثل لتقدير مدى جوهرية المعلومات من عدمها من جهة أخرى.

وقد منح قانون هيئة أسواق المال الكويتية أهميةً كبيرةً لمبدأ الإفصاح في البورصة، الأمر الذي يوجب دراسة مدى توفيق التعليمات التنفيذية الخاصَّة بهذا القانون في معالجة التحديد الدقيق لماهية المعلومات الجوهرية محل الالتزام بالإفصاح.

وقد قمنا بتحليل نصوص كتاب الإفصاح رقم 10 الصادر بموجب التعليمات التنفيذية المذكورة بغرض استخراج التفاصيل الدقيقة للمعلومات التي ذكرها هذا الكتاب على أنَّها معلوماتٌ جوهريةٌ، كلُّ ذلك بهدف نقد المعيار المعتمد من الهيئة لتحديد صفة الجوهرية في المعلومات، واستخراج معيارٍ دقيقٍ لتحديد المعلومات الجوهرية.

الكلمات المفتاحية: المعلومات الجوهرية، الالتزام بالإفصاح، الشفافية، البورصة، أسواق المال، هيئة الأوراق المالية.

المقدمة

قال تعالى: (( وَوُضِعَ الْكِتَابُ فَتَرَى الْمُجْرِمِينَ مُشْفِقِينَ مِمَّا فِيهِ وَيَقُولُونَ يَا وَيْلَتَنَا مَالِ هَٰذَا الْكِتَابِ لَا يُغَادِرُ صَغِيرَةً وَلَا كَبِيرَةً إِلَّا أَحْصَاهَا ۚ وَوَجَدُوا مَا عَمِلُوا حَاضِرًا ۗ وَلَا يَظْلِمُ رَبُّكَ أَحَدً)) صدق الله العظيم^[1].

لقد واجهتْ بورصة الكويت أزماتٍ متفاوتةٍ على مرِّ تاريخها، كان التداول في الأسهم بالروبيات الهندية في أوائل الخمسينات قبيل الاستقلال، إلى أن ظهر الدينار الكويتي بعد الاستقلال^[2].

واللمحة الأولى للأزمات التي تأثَّرت بها دولة الكويت، أزمة 1976 بسبب تضخم أسعار الأصول مثل العقارات والأسهم بشكل مبالغ فيه، وفي 1982 أزمة المناخ المشهورة التي نشطت بها الشركات الكويتية والخليجية المقفلة، بحيث ظهرت البعض منها بشكل وهمي في السوق الثانوية؛ وكانت الأسعار الآجلة تتضاعف بشكل جنوني في ظل بيئة غامضة وانعدام في الشفافية.

ومن ثم تلتها أزمة 1998، فقد ساد التلاعب والتضليل للكسب الغير مشروع، ونتج عنه هبوط حاد للبورصة، وكانت البورصة في أمسِّ الحاجة لمبدأ الشفافية والإفصاح.

فيما كان للأزمة المالية العالمية في 2008 تأثيراً واضحاً على اقتصاد الدول المتقدمة والنامية، وهذه الأزمة أثَّرت على المستوى المالي لدول داخلياً وخارجياً في بيئة تداول أوراق المال وغيرها.

وكان لصدور قانون إنشاء هيئة الأسواق المالية الكويتية رقم 7 لعام 2010 تأثيراً واضحاً على تطبيق مبدأ الشفافية والإفصاح، وقد صدر آخر لائحة تنفيذية للإفصاح بموجب كتاب خاص عام 2015.

لا يمكن ضبط الالتزام بالإفصاح في البورصة إذا لم يتمَّ ضبط معنى المعلومات التي يجب الإفصاح عنها أولاً، هذه المعلومات التي يتوجَّب أن تكون ضمن فئةٍ حساسةٍ على حركة التداول في البورصة.

حيث إنَّ شركات المساهمة المدرجة في البورصة تقوم بإدراج أسهُمِهَا في البورصة على أساس أن يتمَّ التداول عليها بيعاً وشراءً من المستثمرين، لكن التساؤل الأهم يكون دائماً:

على أيِّ أساسٍ يقوم المستثمر بالبيع أو الشراء؟ هل على أساس الشائعات التي يسمعها من الناس؟ أم على طريقة تجربة الحظ؟!

بالتأكيد لا هذا ولا ذاك، فالمستثمر يجب أن يتَّخذ قراره الاستثماري بالبيع أو الشراء بناءً على دراسةٍ ماليةٍ دقيقةٍ، يستنتج منها قوة المركز المالي للشركة المُدرجة، ومن ثمَّ تبدو أسهمها على شكل فرصةٍ جيدةٍ؛ فيقوم المستثمر بالشراء، أمَّا إذا ظهر للمساهم ضعف المركز المالي لشركته، فيقوم بالبيع أو يتجنَّب الشراء.

وهنا نتساءل: كيف سيقوم المستثمر بالدراسة؟ على أيِّ مادةٍ سيَعتَمِدُ؟

من هنا، تظهر أهمية المعلومات الجوهرية الصادرة عن الشركات المدرجة في بناء قرارٍ استثماريٍّ واعٍ ومدروسٍ، والتأسيس لسوقٍ كفءٍ يَحْكُمُهَا الأداء المالي للشركات وليس الشائعات.

لكن المشكلة الأساسية بخصوص هذه المعلومات هو تحديد ماهيتها القانونية، حيث إنَّ حالاتها واحتمالاتها لا تنتهي، ولذلك يجب على القانون أن يَضَعَ معياراً عاماً يُقاسُ عليه في إلزام الشركات بالإفصاح.

هذا المعيار كان في تعريف الهيئة لـ “المعلومات الجوهرية” كالتالي:

“أيُّ معلومة لدى الشركة المدرجة أو الصندوق المدرج أو المُصدِر أو الملتزم– حسب الأحوال –تتعلَّق بنشاطه أو بشخصه أو بمركزه المالي أو إداراته ولا تكون معرفتها متاحةً للجمهور والمتعامِلِين ولها تأثيرٌ على أصوله أو خصومه أو وضعه المالي أو على المسار العام لأعماله ويمكن أن تؤدِّي إلى تغيُّر في سعر أو حجم تداول الورقة المالية المدرجة أو في جذب أو عزوف المتعامِلِين بالنسبة للورقة المالية أو يمكن أن تؤثِّر في قدرة المُصدِر على الوفاء بالتزاماته“ [3].

إلاَّ أنَّ هذه المعايير عامةٌ جداً، فهي تنطبق على شريحةٍ كبيرةٍ جداً من المعلومات قد لا تكون جوهريةً على أرض الواقع؛ فقد تكون المعلومة مُرتَبِطَة بالشركة ومؤثِّرة في مركزها المالي ويمكن لها أن تُغيِّرَ في التداول على أسهمها في ظروفٍ معينةٍ، إلاَّ أنَّ السوق قد تجاوزها ولم تعدْ تؤثِّر في التداول بعد تغيُّر تلك الظروف.

فمثلاً، يمكن لمعلومة احتراق مصنع للشركة أن تكون معلومةً جوهريةً؛ فالمعلومة مُرتَبِطَة بالشركة، وتؤثِّر بمركزها المالي، وقد تؤثِّر بالتداول على أسهمها، إلاَّ أنَّ هذه المعلومة قد لا تكون جوهريةً فعلاً بسبب ضعف تأثير احتراق المعمل على المركز المالي نظراً لصغر حجم المصنع أو كونه متوقفاً عن العمل أصلاً، أو انتشار فئة المضاربين الذين لا يهمُّهم المركز المالي بل يركزون على تذبذبات الأسعار، وغيرها من الأسباب.

أهداف البحث

1. شرح ماهية المعلومات التي حدَّدتها الهيئة على أساس أنَّها أمثلة للمعلومات الجوهرية.
2. إسقاط هذه المعلومات على معايير صفة الجوهرية التي اعتمدتها الهيئة في تعريفها للمعلومات الجوهرية.
3. اكتشاف الثغرات في معايير صفة الجوهرية للمعلومات.
4. استنتاج معيارٍ جديدٍ لماهية الجوهرية في المعلومات محل الإفصاح.

أهمية البحث

إنَّ عدم تحديد وضوح ماهية المعلومات الجوهرية سيؤدِّي إلى إجهاد الشركات المدرجة بإفصاحاتٍ مرهقةٍ غير ضروريةٍ من جهة، ويؤدِّي إلى انخفاض مستوى شفافية السوق وكفاءتها نتيجة بقاء المعلومات التي تستحقُّ فعلاً صفة الجوهرية مكتومةً عن جمهور المستثمرين من جهة أخرى.

من هنا، تظهر أهمية تحديد معيارٍ دقيقٍ وواقعيٍّ لهذه المعلومات.

منهج البحث

سنعتمد على مناهج البحث التالية:

• المنهج الوصفي: لشرح معنى المعلومة الجوهرية وأهميتها في أسواق المال.
• المنهج التحليلي: لتوضيح الغاية من الإفصاح عن كل معلومة جوهرية ذكرتها الهيئة على سبيل المثال.
• المنهج التأصيلي الاستنتاجي: بغرض إسقاط المعلومات الجوهرية المذكورة من الهيئة على المعايير المعتمدة منها لتحديد معنى هذه المعلومات، الأمر الذي سيكشف عن ثغرات في معيار تحديد المعلومات الجوهرية. كلُّ ذلك، بهدف طرح مقترحات قانونية تضبط معيار تحديد صفة الجوهرية في المعلومات.

مصطلحات البحث

• الهيئة: هيئة أسواق المال الكويتية.
• البورصة: السوق المُنظَّمة لتداول الأوراق المالية.
• كتاب الإفصاح: الكتاب رقم 10 الصادر بموجب التعليمات التنفيذية لقانون الهيئة.
• المعلومات الجوهرية: هي المعلومات التي يجب الإفصاح عنها.
• البورصة: بورصة الكويت.
• الشفافية: شفافية الشركة عن وضعيَّتها، وما يجري فيها من أحداث دون مبادرة أو التزام منها للكشف عنها.
• الإفصاح: التزام يفرض على الشركة أن تقوم بمبادرة الكشف عن معلوماتها تحت طائلة العقوبات التأديبية[4].

إشكالية البحث

“ما هو المعيار الدقيق لتحديد الماهية القانونية للمعلومات الجوهرية في بورصة الكويت؟”

مُخطَّط البحث

سنقوم بتحليل المعلومات التي طرحتْ عبرها الهيئة المثال عن المعلومات الجوهرية، ثم نقوم بإسقاط هذه المعلومات على المعايير التي اعتمدتها الهيئة لقيام صفة الجوهرية، كلُّ ذلك وفق المُخطَّط التالي:

المبحث الأول: المعلومات الجوهرية ذات المنشأ الداخلي

المطلب الأول: صفة الجوهرية الناشئة من ذات الشركة

المطلب الثاني: المنشأ الداخلي للمعلومات.. ومعايير الجوهرية

المبحث الثاني: المعلومات الجوهرية ذات المنشأ الخارجي

المطلب الأول: صفة الجوهرية الناشئة من خارج الشركة

المطلب الثاني: المنشأ الخارجي للمعلومات.. ومعايير الجوهرية

المبحث الأول

المعلومات الجوهرية ذات المنشأ الداخلي

نصَّ كتاب الإفصاح الصادر تنفيذاً لقانون هيئة أسواق المال على تعداد غيرِ حصريٍّ لـ “المعلومات الجوهرية” “Material Information”، أي أنَّ هذا التعداد كان على سبيل المثال بغرض تقديم توضيحٍ عمليٍّ لمعايير المعلومات الجوهرية كما وردتْ في تعريف الهيئة.

وقد نصَّت الهيئة على المعلومات الجوهرية التي تكون محلاً للإفصاح تحت طائلة المسؤولية[5]، وهي تختلف عن المفهوم المصطلحي لـ: “المعلومات الداخلية” “Inside Information” التي تكون سريةً وجوهريةً معاً[6]، بحيث يمكن للمُطَّلع عليها اقتراف جريمة استغلال المعلومات[7]، بالمقابل يُكافحُ الإفصاح هذه الجريمة؛ لأنَّه لا يمنح المُطَّلع الفرصة لاستغلال المعلومات[8].

سنقوم في هذا المبحث بتحديد المعلومات ذات صفة الجوهرية الناشئة عن ذات الشركة كما وردتْ من الهيئة على سبيل المثال (المطلب الأول)، ثم نقوم بإسقاط معايير المعلومات الجوهرية عليها لاستكشاف ثغرات هذه المعايير (المطلب الثاني).

المطلب الأول

صفة الجوهرية الناشئة من ذات الشركة

قدَّمت الهيئة العديد من الأمثلة عن المعلومات الجوهرية الناشئة من ذات الشركة، والتي يجب الإفصاح عنها[9]، وهي[10]:

أولاً: الصفقات

• “الدخول في مشروعٍ مُشتركٍ أو صفقةِ استحواذٍ، ولها انعكاسٌ مؤثِّرٌ على الشركة المدرجة”[11]؛ حيث تُعْتَبَرُ المشاريع وصفقات الاستحواذ من أكثر الأخبار تأثيراً على حركة التداول في البورصة[12]، لأنَّ المتداوِلِينَ يتوقَّعون اختلافاً جذرياً في قيمة أسهم الشركة بعد إتمام الصفقة، لذلك فإنَّ مُجرَّد الإعلان عنها يُمثِّل معلومةً جوهريةً[13].
• “إبرام أو إنهاء عقدٍ مؤثِّرٍ”[14]؛ يُشترط هنا أن يكون العقد ذو أهميةٍ وتأثيرٍ على مستقبل الشركة، مثل عقد توريد النفط الخام لشركة التكرير.
• “بيع أو شراء أصلٍ مؤثِّرٍ”[15]؛ كأن تكون الشركة مُعتَمِدَةً في نشاطها على ابتكارٍ معينٍ قد حصلت عليه بموجبه براءة اختراعٍ مُسجَّلةٍ، بحيث يعتمد إنتاجها على استغلال هذا الاختراع، لكن بعدها تقوم هذه الشركة مثلاً ببيع حقوق استغلال الاختراع لشركةٍ ثانيةٍ.
• “إدراج الأوراق المالية للشركة في بورصاتٍ أخرى أو سوقٍ أجنبيٍّ”^[16]؛ تُعْتَبَرُ معلومة إتمام اتفاقية الإدراج في العادة خبراً إيجابياً إذا كان الإدراج جديداً أو خارجياً، والسبب أنَّ الشركة لا يتمُّ قبول إدراجها إلاَّ بعد إيفائها بمتطلَّبات ماليةٍ قاسيةٍ، فهي إذْ حقَّقت هذه المتطلَّبات، تكون قد أثبتت قوة مركزها المالي من الناحية النظرية على الأقل.
• “التخلُّف عن سداد ديونٍ أو التزاماتٍ أو فوائدٍ”[17]، وهي بدايات التعثُّر المالي التي قد تعطي مؤشِّراتٍ على إمكانية إفلاس الشركة، الأمر الذي يجعل من معلومة التخلُّف عن السداد معلومةً جوهريةً.
• “أيُّ صفقةٍ بين الشركة المدرجة والشركات الأم، أو التابعة والزميلة، أو أيُّ ترتيبٍ يدخل بموجبه كلٌّ من الطرفَيْن في أيِّ مشروعٍ أو أصلٍ أو يُقدِّمُ تمويلاً له، ولها انعكاسٌ مؤثِّرٌ”[18]؛ حيث تُشكِّل الصفقات بين المشاريع المُرتَبِطَة أو الزميلة التابعة لبعضها بعضاً، تُشكِّل هذه الصفقات تغييراتٍ هامةٍ في هيكل رأس المال وتمويل كلٍّ منها، ذلك إذا كانت الصفقة من النوع المؤثِّر.
• “العمليات ذات الطبيعة غير المتكرِّرة التي قد تحصل أو تقوم بها الشركة المدرجة، ومنها على سبيل المثال لا الحصر: تثمين عقار، الحصول على تعويضات، دفع تعويض للغير، والتي قد يكون من شأنها التأثير على أرباح الشركة المدرجة ومركزها المالي”^[19]؛ وهي مجموعةٌ من العمليات التي تؤدِّي إلى تشكُّل بياناتٍ ماليةٍ غير دوريةٍ، لكنَّها تحظى بتأثيرٍ في مركز الشركة المالي.

ثانياً: التغيُّرات

• “أيُّ تغيُّرٍ مؤثِّرٍ في بيئة إنتاج الشركة المدرجة أو نشاطها، مثل وفرة الموارد وإمكانية الحصول عليها، ويكون من شأنه أن يؤدِّي إلى تحسُّن أو تدهورٍ ملحوظٍ في الإيرادات”[20]؛ تماماً مثلما حصل إبَّان بداية أزمة كورونا عام 2020[21]، حيث ارتفعت القيم السوقية لشركات الأدوات الطبية بعد أن تضاعف الطلب عليها عدَّة مراتٍ، ممَّا زاد من موارِدِهَا وإيراداتِهَا، وبالمقابل انخفضت قيم شركات الطيران بعد إقرار غلق الحدود وحظر التجوُّل وانتشار الخوف بين الناس من السفر عبر الطائرة؛ كون ركوبها قد يؤدِّي إلى انتشار العدوى بفعل الجو المغلق المختلط على متنها، الأمر الذي خفَّض من إيرادات الطائرات بشكلٍ حادٍّ.
• “أيُّ تغيُّرٍ في تشكيل أعضاء مجلس الإدارة أو أعضاء الإدارة العليا والتنفيذية أو أعضاء هيئة الرقابة الشرعية، أو أيُّ تغييرٍ لمراقب الحسابات الخارجي أو مكتب التدقيق الشرعي الخارجي”[22]؛ حيث تُعْتَبَرُ هذه التغييرات ذات طبيعةٍ جذريةٍ في البنية الإدارية للشركة، الأمر الذي يكون عادةً مؤثراً في أداء الشركة وإيراداتها.
• “التغيُّرات الهامَّة التي تطرأُ على الالتزامات المُتَرَتِّبَةِ على الشركة المدرجة سواءً كانت قصيرةً أو طويلةَ الأجلِ، منها الحصول على أيِّ تمويلٍ -أو أيِّ شكلٍ من التسهيلات الائتمانية- مؤثِّرٍ، أو إصدار الشركة المدرجة لأدوات دينٍ مع ذكر تفاصيل الإصدار والغرض المُرَادِ استخدامها فيه”[23]؛ تُشكِّل التسهيلات الائتمانية رئة تمويلٍ إضافيةٍ للشركة إذا رغبت بتوسيع نشاطها أو أصابتها أزمةٌ ماليةٌ وجاء هذا التمويل لإنقاذها، ممَّا يُتوقَّعُ أن يزيد من الإيرادات.
• “أيُّ تغيُّرٍ مؤثِّرٍ في خطط استثمار رأس المال من شأنه أن يؤدِّى إلى تحسُّنٍ أو تدهورٍ ملحوظٍ في الإيرادات مثل: بناء مصانعٍ، زيادة المعدَّات، زيادة خطوط الإنتاج، الأسواق المُستَهْدَفَةِ”[24]؛ وهي حالة قيام موجباتٍ مباشرةٍ لرفع مُعدَّل دوران وتشغيل رأس المال، الأمر الذي يصبُّ في خانة احتمال دخول الشركة في مرحلة ارتفاعٍ ملموسةٍ بالإيرادات.
• “أيُّ تغيُّرٍ مؤثِّرٍ يطرأُ على هيكل رأس المال”[25]؛ كأن تتحوَّل الشركة من إصدار السندات إلى طرح الأسهم بهدف توفير تمويلٍ طويل الأجل فيها، ففي هذه الحالة يَعكسُ هذا التغيير في هيكل رأس المال تغييراتٍ جذريةٍ أخرى في قيمة الشركة وحقوق المساهمين.
• “أيُّ تغييرٍ أو تعديلٍ لأغراض وأنشطة الشركة المدرجة”^[26]؛ كأن تتحوَّل الشركة من نشاط الاستشارات المالية إلى الوساطة، ذلك التحوُّل الذي يُشترطُ لإتمامه أن تُحقِّق الشركة مجموعةً كبيرةً من المُتطلَّبات المالية، والذي قد يؤدِّي إلى زيادة قيمتها السوقية.
• “توقُّف الشركة المدرجة عن العمل أو عن القيام بأحد أنشطته الرئيسية، مع توضيح أسباب ذلك سواء كانت نتيجة للكوارث والحريق أو التوقف الطوعي عن النشاط لأيِّ أسباب أخرى”[27]؛ يُعتبرُ التوقُّف عن العمل من أكثر الظروف السلبية تأثيراً، حيث سيعني ذلك تعريض الشركة لمخاطر التضخُّم وتآكل رأس المال.
• “وجود منتجٍ جديدٍ، أو اكتشافٍ جديدٍ، من شأنه أن يؤدِّي إلى تحسُّنٍ ملحوظٍ في الإيرادات”^[28]؛ مثل اكتشاف بئر نفطٍ أو غازٍ جديدٍ سيزيدُ بشكلٍ مؤكَّدٍ من إنتاج شركة التكرير، وبالتالي من إيراداتها، وهو ما يرتبط بشكلٍ كبيرٍ مع البيئة النفطية في الكويت[29].

ثالثاً: الإفصاح

• “الإفصاح عن الدعوة إلى انعقاد اجتماع الجمعية العامة على أن يتضمَّن هذا الإفصاح ملخَّص بنود جدول أعمال الاجتماع”[30]؛ يحمل انعقاد الجمعية العامة احتمالات إصدار قراراتٍ مؤثِّرةٍ، لذلك يُعتبر خبر الانعقاد بحدِّ ذاته معلومةً جوهريةً.
• “الإفصاح عن الدعوة إلى انعقاد اجتماع مجلس الإدارة في الحالات … (اجتماعات مجلس الإدارة) على أن يتضمَّن هذا الإفصاح ملخص بنود جدول الأعمال”[31]؛ يُعتبرُ مجلس الإدارة رأس الهرم الإداري في الشركة، فمن الطبيعي أن تكون لاجتماعاته تأثيراً على قيمة أسهم الشركة كونها قد تحمل معها قراراتٍ مؤثِّرةٍ على عملها ومستقبلها[32].
• “الإفصاح عن نتائج اجتماع الجمعية العامة أو مجلس الإدارة، والإفصاح في حال تأجيل الاجتماع والأسباب التي دَعَتْ إلى هذا التأجيل”[33]؛ كلُّ هذه الظروف والأخبار يتتبَّعها المستثمرون بشكلٍ كبيرٍ لأنَّها قد تحمل معها تغييراتٍ هامةٍ في تشغيل رأس المال.
• “الإفصاح عن البيانات المالية المرحلية والسنوية”[34]، وهي المعلومات المالية الأساسية التي ينتظرها المساهمون والجمهور بغرض معرفة أوضاع الشركة وتقييم مركزها المالي، كلُّ ذلك بغرض اتِّخاذ القرار بشراء أسهمها أو بيعها من عدمه، ويُعتبرُ الإفصاح عن البيانات المالية من أساسيات حوكمة الشركات[35].

يُساهمُ الالتزام الصارم بالإفصاح عن هذه المعلومات في مواجهةً للشائعات وتناقض المعلومات في السوق[36]، و“التشويش” “Muddling”[37]، ويَزيدُ بالتالي من كفاءتها[38].

• “الإفصاح عن المعلومات الجوهرية … بالنسبة للسندات والصكوك المدرجة في البورصة”[39]؛ حيث تُعْتَبَرُ السندات مَصدراً للتمويل بالدين، فعلى الرغم من أنَّه سيشكِّل وفرةً ماليةً وقدرةً على سداد الالتزامات والضرائب، إلاَّ أنَّ قيمة السندات تبقى ديناً في ذمة الشركة يجب عليها الإيفاء به عندما يَحِينُ موعد استحقاق هذه السندات.

بعد استعراض وشرح المعلومات الجوهرية الناشئة عن الشركة كما وردت على سبيل المثال في كتاب الإفصاح، علينا إسقاطها على معايير المعلومات الجوهرية المُعتَمَدِة من الهيئة.

المطلب الثاني

المنشأ الداخلي للمعلومات.. ومعايير الجوهرية

جاءت معايير المعلومات الجوهرية وفق تعريف الهيئة لهذه المعلومات كما يلي[40]:

• الارتباط بالشركة المدرجة، و
• التأثير في مركزها المالي، و
• إمكانية تغيير ظروف التداول على أسهمها، أو
• إمكانية التأثير على قدرتها على الوفاء.

يمكن إسقاط هذه المعايير على أهمِّ المعلومات الواردة كمثالٍ لصفة الجوهرية الناشئة عن الشركة، كما يلي:

• يتحقَّق معيار ارتباط المعلومة بالشركة في المعلومات الجوهرية الناشئة من داخل الشركة والتي يتلخص موضوعها بشأن يخص الشركة[41]،

و

• يجب أن تكون المعلومة مؤثَّرةً في مركز الشركة المالي، لكن هذا التأثير يختلف باختلاف الظروف وبتنوُّع المساهمين، فقد تكون مثلاً معلومة افتتاح خطوط الطيران إلى الصين معلومةً بسيطةً غير مؤثِّرةٍ في الظروف الطبيعية، إلاَّ أنَّها قد تؤثِّر بشكلٍ جوهريٍّ في القيمة السوقية لشركة الطيران إذا كان هذا الافتتاح في ظروف بداية انتشار جائحة كورونا وامتناع معظم شركات الطيران عن تحريك رحلات من/وإلى الصين، بالتالي فإنَّ صفة التأثير تُعْتَبَرُ صفةً تقديريةً ونسبيةً.

كما أنَّ التأثير في القيمة السوقية للأسهم لا يَقتصرُ على التأثير في المركز المالي للشركة التي أصدرتها، بل قد تكون المعلومة مؤثِّرةً في القطاع الاقتصادي للشركة، وهكذا قد يتأخَّر ظهور تأثير هذه المعلومات على المركز المالي للشركة رغم أن هذا التأثير يكون قادماً لا محالة.

كما أنَّ المعلومات التي عدَّدتها الهيئة كانت تتعلَّق كلُّها بالأمور المالية المادية المباشرة، رغم أنَّ أخلاقيات الشركة مثلاً قد تؤثِّر في مركزها المالي، فقد يلعب الإفصاح عن التزام الشركة بمعايير الصناعة واحترام البيئة^[42] دوراً في إقبال المستثمرين على الشركة؛ حيث تؤثِّر هذه المعلومات على احترام اسم الشركة وسمعتها، وعلى مركزها المالي[43].

و

• يجب أن تكون المعلومة المُرتَبِطَة بالشركة والمؤثِّرة فيها قادرةً على تحقيق تغيير في ظروف التداول على أسهمها؛ حيث إنَّ ما يهمُّ في تحديد صفة الجوهرية هو القدرة على إنشاء اتجاهٍ تداوليٍّ مُعيَّنٍ بالبيع أو الشراء بما يعكس المعلومات السلبية أو الإيجابية، ممَّا يمكن أن يؤدِّي إلى تغيُّرٍ في سعر السوق واختلاف القيمة السوقية للشركة نتيجة الإفصاح عن المعلومة[44].

لكن في الواقع، تختلف إمكانية التأثير في ظروف التداول من بورصةٍ لأخرى، فإذا كانت الشركة مدرجة في بورصة الكويت ونيويورك معاً على سبيل المثال، فإنَّ معلومة الاستحواذ على الشركة قد تُشكِّل ضغوطاً تداولية لبيع الأسهم بأسعار متصاعدةٍ[45] نتيجة سعي المستحوذ للسيطرة على أكبر نسبة منها بأيِّ سعر، بينما قد لا تشكل هذه المعلومة أيَّ تأثيرٍ يُذكر في بورصة نيويورك لأنَّ عرض الاستحواذ هذه لا يُشكُّل أيَّة تغييراتٍ في ظل انتشار فئة المضاربين على الأسعار وصنَّاع السوق التي لا ترغب في ارتفاع سعر سهم الشركة مثلاً، كما أنَّ المساهمين في نيويورك قد يكونون أكثر وعياً ولا يرغبون ببيع أسهمهم، الأمر الذي يجعل من معلومة عرض الاستحواذ معلومة غير مؤثِّرةٍ على حركة التداول في هذه البورصة[46].

أو

• يمكن للمعلومة الجوهرية أن تكون مؤثِّرةً على قدرة الشركة على الوفاء؛
• كأن يكون القرض الذي حصلت عليه الشركة كافياً للوفاء بالتزاماتها في العام المالي، على أمل تحسُّن ظروف عملها في العام القادم، فيُعْتَبَرُ القرض معلومةً إيجابيةً جوهريةً.
• كما قد يكون خبر حصول الشركة على القرض خبراً سلبياً في ظلِّ توقُّف معظم نشاطاتها، وعدم وجود ضمانٍ حقيقيٍّ لهذا القرض، حيث تكون الشركة قد تحصَّلت على القرض بطريقةٍ ملتويةٍ، فهنا قد يُدرِكُ الجمهور أنَّ الشركة على حافَّة الإفلاس، ويكون خبر القرض سلبياً.

وفي كلتا الحالتَيْن قد يكون خبر القرض مؤثِّراً في مركز الشركة المالي، إلاَّ أنَّه غير مؤثِّرٍ في ظروف التداول على أسهمها، فقد يكون القرض إيجابياً لكن المساهمين كانوا لا يرغبون بتوسيع نطاق الشركة باستخدام الاقتراض، الأمر الذي لا يجعل من معلومة القرض خبراً جوهرياً بالنسبة لهم، بل استمراراً في الأداء التقليدي للشركة.

وفي المقابل، قد يكون خبر الاقتراض السلبي الذي يُتوقَّعُ أن يَزيدَ من التعثُّر المالي للشركة، قد يكون هذا الخبر غير هام للمساهمين والجمهور، ذلك لمعرفتهم المُسبَقَةِ بانهيار الشركة المحتوم.

بالتالي، فإنَّ معيار قدرة الشركة على السداد مع التأثير على مالية الشركة لا يكفي لاعتبار المعلومة جوهريةً، بل يجب أيضاً أن تكون المعلومة قادرةً على تغيير ظروف التداول على أسهم الشركة، لذلك كان الأفضل استخدام أسلوب العطف والجمع بين تأثير المعلومة على قدرة الشركة على الوفاء، وبين قدرة المعلومة على تغيير ظروف التداول؛ أي أن يُشترطَ لاعتبار المعلومة جوهريةٌ، ليس فقط قدرَتُهَا على التأثير بالوفاء، بل أيضاً قدرتها على تغيير ظروف التداول.

المبحث الثاني

المعلومات الجوهرية ذات المنشأ الخارجي

يمكن أن تنشأ المعلومة الجوهرية من خارج الشركة، عندها تكون مفروضةً عليها بغير إرادتها، أي بموجب مسيرةٍ الأحداث التي تُحيِطُ بها، وعلى الرغم من ذلك، فالشركة تُلزَمُ بالإفصاح عن هذه المعلومات الخارجية[47]، حيث إنَّها تدخل ضمن النظام القانون للإفصاح[48].

بالتالي، يجب ألاَّ تبقى المعلومات الخارجية مجهولةً للجمهور، فهي حينئذٍ ستتحوَّل إلى “بُقَعٍ عمياء” “Blind Spots” كما وصف جانب من الفقه[49]، وهو ما يُبرِّر للهيئة فرض العقوبات التأديبية على الشركة في هذه الحالة، ومن ضمنها إلغاء إدراجها في البورصة[50].

سنرى كيف عالجتْ الهيئة صفة الجوهرية في المعلومات الناشئة من خارج الشركة (المطلب الأول)، ثم نُسقِطُ هذه المعالجة على معايير الجوهرية المعتمدة من الهيئة (المطلب الثاني).

المطلب الأول

صفة الجوهرية الناشئة من خارج الشركة

عدَّدتْ الهيئة في كتاب الإفصاح بعضاً من المعلومات الخارجية عن الشركة، والتي تُصنَّف كمعلوماتٍ جوهريةٍ، والذي يَزيدُ الإفصاح عنها من درجة ارتقاء الشركة على سُلَّم الحوكمة[51]، ومن شفافية السوق[52]، مثل:

أولاً: التغيرات القانونية والتنظيمية

• “أيُّ تأثيرٍ ماديٍّ نتيجة صدور قوانينٍ أو قراراتٍ من قبل جهاتٍ حكوميةٍ -محليةٍ أو أجنبيةٍ- أو منظماتٍ دوليةٍ أو غيرها”[53]؛ وهي الحالة الأكثر تأثيراً في نشاط الشركة والأكثر بُعدَاً عن سلطتها، فالقوانين والقرارات تَصدُرُ من سلطاتٍ مُستقلَّةٍ عن الشركة بشكلٍ مفاجئٍ لها على الأغلب، الأمر الذي يُوجبُ على الشركة الإفصاح عن تأثير صدور القانون أو القرار على أعمالها ومستقبلها[54]، مع التنبيه لضرورة كون التأثير مادياً، مثل أصول أو إيرادات الشركة وفق كتاب الإفصاح، وليس في سمعتها أو عناصرها المعنوية الأخرى.
• “أية تغييراتٍ في السياسات المحاسبية المُتَّبعة مع بيان أسباب التغيير وتأثير ذلك على البيانات المالية”[55]؛ تؤثِّر تغييرات السياسات المحاسبية الدولية في طريقة عمل لجان تحضير البيانات المالية، ولجان التدقيق والمحاسبة الداخلية، وكذلك في عمل مراجع الحسابات الخارجي، لذلك يجب على الشركة الإفصاح عن تغيُّر هذه السياسات الدولية[56]، حتى يتسنَّى للجمهور معرفة سبب التغيير الظاهر من البيانات المالية الربعية والسنوية الصادرة عنها.

ثانياً: نزاعات

• “أيُّ دعوى قضائيةٍ قد تؤثِّر على المسار العام لأعمال ونشاط الشركة المدرجة أو في مركزها المالي أو في كيانها القانوني، وأيُّ حكمٍ قطعيٍّ يَصدُرُ في موضوعها وله انعكاسٌ مؤثِّرٌ عليها”[57]؛ تجدر الإشارة هنا إلى أنَّ الدعوى المرفوعة ضدَّ الشركة تُعْتَبَرُ معلومةً ذات منشأٍ خارجيٍّ لكون الجهة التي أقامت الدعوى جهةٌ خارجيةٌ، أمَّا الدعوى المُقامة من الشركة ضدَّ جهةٍ خارجيةٍ فيُمكن اعتبارها معلومةً مختلطةً؛ فهي تنشأُ بقرارٍ داخليٍّ لكنَّها تحتوي على نزاعٍ مع جهةٍ خارجيةٍ، كما أنَّ القرار الحاسم لهذا النزاع سيكون من جهة القضاء المستقل.

بغضِّ النظر عن ذلك، تحمل منازعات الأعمال التجارية الكثير من الضرر لجميع أطرافها، خاصَّةً عندما تُحالُ إلى لقضاء؛ بسبب التأخير الكبير الذي تُسبِّبه إجراءات التقاضي الطويلة أمام المحاكم، كما أنَّ لدخول الشركة ساحات القضاء تأثيراً سلبياً على سمعتها، كلُّ هذه العوامل تُوجِبُ على الشركة الإفصاح عن المعلومة كاملة[58]، وجود دعوى قضائيةٍ مؤثِّرةٍ على الشركة في مسارها أو مركزها أو شكلها، ثم الأحكام القطعية الصادرة في هذه الدعوى.

• “وجود نزاعٍ أو خلافٍ قد يؤثِّر على المسار العام لأعمال الشركة المدرجة مع أي أطرافٍ مثل: العملاء، المُورِّدين، المقاوِلِين من الباطن، العمَّال والموظَّفين”[59]؛ في هذه الحالة يكون النزاع مؤثِّراً وغير واضح المعالم من حيث جهة القرار؛ أي أنَّه لا يكون معروضاً على القضاء، وتحدث هذه الحالات بشكلٍ خاصٍّ مع إضراب العمَّال والموظَّفين عن العمل بغرض تحصيل حقوقهم.

كذلك في حالة حدوث أزمةٍ مثل جائحة كورونا التي قد تجعل من توريد البضاعة للشركة أمراً مُكلفاً بشكلٍ لم يكنْ مُتوقَّعاً عند إبرام العقد، الأمر الذي قد يدفع المورِّد إلى التوقُّف عن التوريد أو المطالبة بتعديل العقد أو حتى بالدفع بانقضائه بالقوة القاهرة.

ثالثاً: التقييم المالي

• “أيُّ نتائج تقويم لأصلٍ من الأصول المَمْلُوكَةِ للشركة يكون لها تأثيرٌ على نتائج الأعمال”[60]؛ وهذه المعلومات من نتائج تطبيق الحوكمة[61]، فإذا صدرت نتائج تقويم الأصول من جهات التقييم الخارجية فعلى الشركة الإفصاح عنها؛ لأنَّ هذه المعلومات تؤثِّر في مركزها المالي وقد تُحرِّك عجلة التداول في اتِّجاه مُعيَّن، أمَّا إذا كان التقييم من الشركة ذاتها لأصولها فهذه المعلومة تخضع لمعنى البيانات المالية الجوهرية غير الدورية.
• “أيُّ تصنيفٍ ائتمانيٍّ للشركة المدرجة وأيُّ تغييرٍ يطرأ عليه”[62]؛ تعمل بعض المؤسَّسات أو الشركات بنشاط التقييم الائتماني، وهو يعني قياس قدرة الشركة على الوفاء بالديون، مع منحها علامةً مُعيَّنةً تُشيرُ إلى درجةِ مخاطرِ إقراضِهَا.

فإذا حصلت الشركة على علامة تصنيفٍ ائتمانيٍّ قويٍّ أو ارتفعت قوة علامتها، فإنَّ سعر سهمها في السوق قد يرتفع، لأنَّ ذلك يُشيرُ إلى ارتفاع قيمتها السوقية بمقدار زيادة قوة مركزها المالي وقدرتها على تحصيل تمويلٍ جديدٍ، والعكس في حالة انخفاض علامة التصنيف الائتماني.

رابعاً: العلاقة مع الشركات الأخرى

• “الإعلان عن أيِّ اندماجٍ أو تحوُّلٍ أو انقسامٍ أو تصفيةٍ للشركة المدرجة أو أيٍّ من الشركات التابعة والزميلة لها، وله انعكاس مؤثِّرٌ على الشركة المدرجة”[63]؛ هذه المعلومة تُعْتَبَرُ خارجيةً عن الشركة كون الشركات التابعة أو الزميلة تحظى بشخصيةٍ اعتباريةٍ مُستقلةٍ عن الشركة ذاتها، وفي ذات الوقت تؤثِّر معلومات هذه الشركات على مركز الشركة المالي؛ لأنَّها ببساطةٍ مُرتَبِطَة ببعضها بعضاً بناءً على رابطة الملكية التي تجمعها، والتي تجعل أيَّ تأثيرٍ ماليٍّ في إحداها قادراً على الانعكاس على الأخرى[64].
• “توافر معلوماتٍ جوهريةٍ تتعلَّق بالشركات التابعة والزميلة للشركة المدرجة لها انعكاسٌ مؤثِّرٌ على مركزها المالي”[65]؛ حيث أرختْ الظروف المالية السلبية بظلالها على مجموعةٍ من شركات الطيران خلال أزمة كورونا مثلاً، تُرخي هذه الظروف ضغوطاً ماليةً على الشركة الأم القابضة لها.

خامساً: شراء الشركة لأسهمها

• “موافقة الهيئة على شراء أو بيع أسهم الخزينة فور صدورها”[66]؛ فهنا يكون الطلب من الشركة لشراء أسهمها أو بيع ما تَملِكُهُ منها، لكن القرار يكون خارجياً من الهيئة، وتكون المعلومة خارجيةً بالتالي.

وتُعْتَبَرُ موافقة الهيئة على شراء الشركة لأسهمها وتحوُّل هذه الأسهم إلى أسهم خزينة من أهم المعلومات الجوهرية[67]؛ لأنَّها تعكس الخطط الاستثمارية للشركة، وتَسمحُ لها بتحريك العرض والطلب على أسهمها، الأمر الذي قد يدفع سعر هذه الأسهم نحو الارتفاع أو الانخفاض.

المطلب الثاني

المنشأ الخارجي للمعلومات.. ومعايير الجوهرية

يمكن إسقاط معايير على المعلومات ذات المنشأ الخارجي على معايير الجوهرية، كما يلي:

• يكون معيار الارتباط بالشركة هو أكثر المعايير حساسيةً بالنسبة للمعلومات ذات المنشأ الخارجي، حيث وجدنا عدداً كبيراً من المعلومات الخارجية التي ذكرتها الهيئة على سبيل المثال، إلاَّ أنَّها كانت مُرتَبِطَةً بالشركة أو بالشركات التابعة أو الزميلة أو الحليفة بشكلٍ ماديٍّ مباشرٍ؛ كأن يَمسُّها قانون أو قرار أو دعوى أو تقييم أو تصنيف.

لكن في المقابل، قد يكون القانون أو القرار الخارجي غير مُرتَبِطٍ مباشرةً بالشركة، لكنه يرتبط بها بشكل غير مباشر مثل التغيير في شكل البورصة التي تُدرج فيها الشركة من مؤسَّسةٍ عامةٍ إلى شركةٍ بعد خصخصتها، قد يؤدي ذلك إلى زيادة قيمة الشركة بعد تحسين إدارة البورصة لأنظمة التسعير فيها.

• و
• بالنسبة لمعيار التأثير في الشركة، فقد أكَّدت معايير وأمثلة الهيئة على أنَّ هذا التأثير هو تأثيرٌ ماديٌّ مباشرٌ، مع أنَّ التأثير المعنوي قد ينقلب إلى ماديٍّ بشكل غير مباشر، الأمر الذي يجعل من معلومة التغيير المعنوي، معلومةً جوهريةً تستحق الإفصاح في الواقع.

فمثلاً، قد لا يكون لقرارٍ تأديبيٍّ يمسُّ العمالة أو الإقامات تأثيرٌ على الشركة وميزانيتها بشكلٍ ماديٍّ مباشرٍ، لكنَّه قد يؤثِّر فيها بشكل معنوي كأن تظهر بمظهر الشركة التي تستغلُّ عُمَّالها الأجانب ولا تُشجِّع على توطين الكفاءات المحلية، الأمر الذي قد يؤثِّر في سمعتها وفي الإقبال عليها، ثم في وارداتها.

• و
• بالنسبة لمعيار إمكانية تغيير ظروف التداول، فإنَّ المعلومات الخارجية قد تؤثِّر في هذه الظروف أكثر من الداخلية، لأنَّ المستثمرين يتفاجؤون بها، وتمثُّل لهم مثل الصدمة على الأغلب.
• أو
• إمكانية التأثير في قدرة الشركة على الوفاء، فهي تتأثَّر بشكلٍ كبيرٍ من المعلومات الخارجية وبشكلٍ خاصٍّ التصنيفات الائتمانية، لذلك يجب اعتبار أيِّ بيانٍ يتناول المتانة المالية للشركة بياناً جوهرياً واجب الإفصاح عنه؛ لأنه قادر على تغيير ظروف التداول في الواقع.

الخاتمة:

كان تحديد ماهية المعلومات الجوهرية صعباً على الهيئة، بدليل نصِّها على عدد ٍكبيرٍ من الأمثل غير المنضبطة في إطار معيارٍ واضحٍ، كما أنَّ المعيار المُعتَمَد منها في تعريف هذه المعلومات لم يشملْ ظروف البورصة والأبعاد غير المباشرة للمعلومات.

بناءً عليه، فقد خرجنا بالنتائج والتوصيات التالية:

النتائج:

1. نصَّ كتاب الإفصاح على مجموعةٍ كبيرةٍ من المعلومات الجوهرية، لكنَّها كانت على سبيل المثال لا الحصر.
2. جاء تعداد معايير صفة الجوهرية في تعريف الهيئة للمعلومات الجوهرية، وهي الارتباط بالشركة، والتأثير في مركزها المالي، وفي ظروف التداول عليها أو في قدرتها على الوفاء.
3. يمكن للمعلومات الجوهرية أن تنشأ بغير المعايير المذكورة، إذا كانت مؤثرةً مباشرةً في ظروف التداول دون مركز الشركة المالي.
4. يمكن أن تُحقِّقَ المعلومات جميع المعايير المذكورة، لكنها لا تكون جوهريةً في الواقع، بسبب الاختلاف في تقدير التأثير وتحريك التداول بين المتداولين وباختلاف البورصات.
5. يُعْتَبَرُ معيار الارتباط الأكثر أهمية بالنسبة للمعلومات الخارجية، حيث تؤثِّر المعلومات الخارجية التي تَرتَبِطُ بالشركة بشكل مباشر أو غير مباشر.
6. تؤثِّر المعلومات الخارجية التي تؤدِّي إلى تكون انطباع معنوي في الشركة، وقد يؤدِّي هذا إلى تغيير مادي في الشركة بشكل غير مباشر وعلى المدى الطويل.

التوصيات:

يكون معيار صفة الجوهرية في المعلومات، كالتالي:

1. بالنسبة للمعلومات الجوهرية الناشئة من داخل الشركة، فهي المعلومات:

• المُرتَبِطَة بالشركة؛ أي التي يتلخَّص موضوعها بشأن يخصُّ الشركة.
• المؤثِّرة في مركز الشركة المالي، أو في الظروف المالية والاقتصادية التي تُحيطُ بالشركة، أو في سمعتها.
• القادرة على تغيير ظروف التداول على الأوراق المالية المتداولة في البورصة، ذلك وفق الظروف الخاصَّة بكلِّ فترةٍ زمنيةٍ وبكلِّ بورصةٍ أدرجتْ فيها الشركة على حدة.
• القادرة على التأثير في قدرة الشركة على الوفاء، بشرط أن تكون هذه المعلومة مؤثِّرةً أيضاً في ظروف التداول على أسهم الشركة.

2. بالنسبة للمعلومات الجوهرية الناشئة من خارج الشركة، فبالإضافة إلى المعايير السابقة، يجب أن تكون المعلومة:

• مُرتَبِطَةً بالشركة أو بالشركات الأم أو الزميلة أو التابعة أو الحليفة لها، بشكلٍ مباشرٍ أو غير مباشرٍ.
• مؤثِّرةً فيها مادياً على نشاطها ومركزها وشكلها، أو مؤثِّرة فيها معنوياً بما سيؤدِّي بطبيعة الحال إلى التأثير المادي فيها.
• قادرةً على تغيير ظروف التداول عليها.
• مؤثرةً في قدرة الشركة على الوفاء إذا كانت قادرة أيضاً على تغيير ظروف التداول على أسهمها.

قائمة المراجع:

أولاً: المراجع باللغة العربية

– بن سمينة، عزيزة، دور الإفصاح المحاسبي والشفافية في تفعيل بورصة الجزائر، مجلة الدراسات الاقتصادية والمالية، جامعة الوادي، الجزائر، المجلد 9، العدد 3، عام 2016.

– بوفاتح، بلقاسم، دور حوكمة الشركات في تحسين كفاءة الأسواق المالية، مجلة دراسات، جامعة عمار ثليجي بالأغواط، الجزائر، العدد 38، يناير 2016.

– الحربي، محمد، الجوانب القانونية للإفصاح والشفافية في تداولات سوق الاوراق المالية وآثارها القانونية: دراسة مقارنة، رسالة ماجستير الجامعة الأردنية، نوقشت عام 2012.

– خلف، أسماء، العوامل المؤثرة على مستوى وجودة الإفصاح الإلكتروني للتقارير المالية، مجلة البحوث التجارية، كلية التجارة، جامعة الزقازيق، المجلد 38، العدد 2، يوليو 2016.

– الدباغ، لقمان، وغيره، تحليل الإفصاح البيئي للشركات الصناعية في دول مجلس التعاون الخليجي، مجلة الدراسات المستقبلية – بحوث مستقبلية، كلية الحدباء الجديدة، المجلد 3، الإصدار 1، عام 2012.

– سالم، عمر، الحماية الجنائية للمعلومات غير المعلنة للشركات المقيدة بسوق الأوراق المالية، دار النهضة العربية، القاهرة، عام 1999.

– سامي، أحمد:

• دور معايير التقارير المالية الدوليةIFRS في تخفيض عدم تماثل المعلومات لدى المستثمرين في البورصة، المجلة العلمية للدراسات التجارية والبيئية، كلية التجارة بالإسماعيلية، جامعة قناة السويس، المجلد 7، العدد 3، عام 2016.
• تحليل وتقييم أثر الإفصاح الإلكتروني للتقارير المالية على دعم قرارات المستثمرين في البورصة، المجلة العلمية للدراسات التجارية والبيئية، كلية التجارة بالإسماعيلية، جامعة قناة السويس، المجلد 7، العدد 3، عام 2016.

– الشريعان، فاطمة، مفهوم المعلومة محل الاستغلال في عملية استغلال المعلومات الداخلية بموجب القانون رقم 7 لسنة 2010: تعليق على حكم قضائي، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد رقم 43، العدد 2، يونيو 2019.

– عبد الرحمن، أحمد:

• أثر قواعد حوكمة الشركات على درجة التحفظ المحاسبي في القوائم المالية المنشورة للشركات المسجلة بسوق المال المصري: دراسة نظرية وتطبيقية، مجلة الفكر المحاسبي، قسم المحاسبة والمراجعة، كلية التجارة، جامعة عين شمس، المجلد 15، العدد 1، يونيو 2011.
• دور الإفصاح عن تقرير تعليقات الإدارة في تخفيض عدم تماثل المعلومات في البورصة المصرية: دراسة نظرية وميدانية، مجلة البحوث التجارية المعاصرة، كلية التجارة، جامعة سوهاج، مصر، المجلد 28، العدد 1، يونيو 2014.
• دور الإفصاح عن التقارير المالية وغير المالية الإلكترونية في تحسين قرارات المستثمرين بالشركات المساهمة المسجلة بسوق المال السعودي: دراسة ميدانية، مجلة كلية التجارة للبحوث العلمية، كلية التجارة، جامعة الإسكندرية، المجلد 53، العدد 1، يناير 2016.

– العشيبى، بدر الدين، مدى إدراك المستثمرين للمحتوى المعلوماتي للتقارير المالية وأثرها على قرارات الاستثمار: دراسة استكشافية على عينة من المستثمر المؤسسي بسوق الأوراق المالية الليبي، رسالة ماجستير بالاقتصاد، جامعة بنغازي، ليبيا، نوقشت عام 2016.

– عمران، محمد، دور مراقب الحسابات في إذكاء مبدأ الشفافية في سوق الأوراق المالية، النشرة الدورية لجمعية الضرائب المصرية، المجلد 27، العدد 106، مايو 2017.

– قادة، يزيد، دور سياسة الإفصاح والشفافية في تفعيل حوكمة الشركات، مجلة المشكاة في الاقتصاد والتنمية والقانون، عهد العلوم الاقتصادية، التسيير والعلوم التجارية، جامعة تموشنت، الجزائر، المجلد 1، العدد 1، يناير 2016.

– فتحي، حسين، تعاملات المطلعين على أسرار أسهم الشركة، دار النهضة العربية للنشر والتوزيع، القاهرة، عام 1996.

– القوصي، همام، المفهوم القانوني للمعلومات الداخلية في سوق الاوراق المالية: دراسة مقارنة بين القانونين الكويتي والسوري والتشريع المقارن، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 37، العدد 4، ديسمبر 2013.

– محروس، رمضان، الأزمات المالية وانعكاساتها المحاسبية دراسة تحليلية، مجلة الدراسات المالية والمحاسبية والإدارية، جامعة أم البواقي، الجزائر، العدد 6، ديسمبر 2016.

– المعتاز، إحسان بن صالح، التزام شركات المساهمة بالإفصاح عن متطلبات لائحة حوكمة الشركات في المملكة العربية السعودية: دراسة مسحية، مجلة العلوم الإدارية والاقتصادية، كلية الاقتصاد والإدارة، جامعة القصيم، المجلد 2، العدد 1، يناير 2009.

ثانياً: المراجع باللغة الإنكليزية

– Bernardi, Lorena, managing material information around equity accelerated bookbuilding offering, Journal of Financial Compliance, Vol. 4, No. 1, 2020.

– Block, Dennis J., et. al., Affirmative duty to disclose material information concerning issuer’s financial condition and business plans, The Business Lawyer, 1985.

– Georgiev, George S., Too big to disclose: Firm size and materiality blindspots in securities regulation, The UCLA Law Review, Vol. 64, 2017.

– Imai, Shin, Request to Investigate Tahoe Resources for Failure to Disclose Material Information, Justice and Corporate Accountability Project, May 8, 2017. Available at:

https://justice-project.org/wp-content/uploads/2017/07/final-bcsc-disclosure-complaint-re-tahoe-may-15-2017.pdf (24-1-2021).

– Majchrzak, Iwona, and Bożena Nadolna, Assessment of the Scope of Environmental Information Disclosure in External Reporting of Polish Stock Exchange Listed Companies in the Energy Sector, European Research Studies, Vol. 23, No. 4, 2020.

– Milia, Carlo, did that meeting discuss ‘inside information’? Insights from the USA and EU on when confidential information becomes material, Journal of Financial Compliance, Vol. 2, No. 1, 2018.

– Mitts, Joshua, Insider Trading and Strategic Disclosure, SSRN papers, 2020. Available at:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3741464 (24-1-2021).

– Mosma, David, and Timothy Olson, Muddling Through Counterfactual Materiality and Divergent Disclosure: The Necessary Search for a Duty to Disclose Material Non-Financial Information, Stanford Environmental Law Journal, Vol. 26, 2007.

– Park, James J., Insider Trading and the Integrity of Mandatory Disclosure, Wisconsin Law Review, 2018.

– Peihani, Maziar, Disclosure of Climate-related Financial Information: Time for Canada to Act, 2017. See:

https://www.jstor.org/stable/pdf/resrep16152.pdf (24-1-2021).

– Samamba, Lennox Trivedi, Civil Remedies for Breach of Continuous Disclosure Obligation of Issuers of Securities in the Comesa Region—a Regional Comparative Analysis, SSRN papers, 2019. Available at:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3497961 (24-1-2021).

– Szulc, Małgorzata, and Paweł Zieniuk, The disclosure of events after the reporting period. The example of listed companies from selected European countries, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości, Vol. 109, No, 165, 2020.

ثالثاً: الأحكام القضائية

1- محكمة التمييز الكويتية (الأحكام المدنية والتجارية https://www.eastlaws.com/)

• الطعن رقم 319، لسنة 2003، جلسة 14-2-2006.
• الطعن رقم 295، لسنة 2007، جلسة 15-6-2008.
• الطعن رقم 1916، لسنة 2014، جلسة 17-6-2015.
• طعن رقم 1539، لسنة 2015، جلسة 25-11-2015.

2- القضاء الأمريكي

– Chiarella v. United States, Supreme Court of United States, March 18, 1980.

– Dirks v. SEC, Supreme Court of United States, July 1, 1983.

– United States v. O’hagan, United States Supreme Court, June 25, 1997.

– ARKANSAS TEACHERS RETIRE. v. Goldman Sachs Grp., United States Court of Appeals, Second Circuit, January 12, 2018.

– Appel v. Berkman, Supreme Court of Delaware, February 20, 2018.

– Singer v. Reali, United States Court of Appeals, Fourth Circuit, February 22, 2018.

– Morrision v. Berry, Supreme Court of Delaware, July 9, 2018.

[1]  القرآن الكريم، سورة الكهف، الآية 49.

[2]https://alphabeta.argaam.com/article/detail/30837#:~:text=%D8%A3%D8%B2%D9%85%D8%A9%20%D8%A7%D9%84%D9%85%D9%86%D8%A7%D8%AE%201982%20%3A%20%D8%A8%D8%B9%D8%AF%20%D8%A7%D9%84%D8%B6%D9%88%D8%A7%D8%A8%D8%B7,%D8%A8%D8%A7%D9%84%D8%A5%D8%B6%D8%A7%D9%81%D8%A9%20%D8%A5%D9%84%D9%89%20%D8%A7%D9%84%D8%AA%D8%AF%D8%A7%D9%88%D9%84%20%D8%A7%D9%84%D9%86%D9%82%D8%AF%D9%8A%20%D8%8C%20%D9%88%D9%82%D8%AF

[3] الحرف م/6، كتاب التعريفات.

[4] للاطلاع على المصطلحات الخاصة بالإفصاح في الفقه الأمريكي التقليدي، راجع:

Block, Dennis J., et. al., Affirmative duty to disclose material information concerning issuer’s financial condition and business plans, The Business Lawyer, 1985, page 1243.

[5] راجع حول المساءلة عن خرق الالتزام بالإفصاح، لدى:

Samamba, Lennox Trivedi, Civil Remedies for Breach of Continuous Disclosure Obligation of Issuers of Securities in the Comesa Region—a Regional Comparative Analysis, SSRN papers, 2019. Available at:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3497961 (24-1-2021).

“… الحكم له على الشركة المطعون ضدها بإلزامها بتعويض مادي وأدبي عن الأضرار التي اصابته من جراء ما قرر أنه خطأها بعدم افصاحها عن معلومات…”. ينظر:

محكمة التمييز الكويتية، الدائرة التجارية، الطعن رقم 1539، لعام 2015، جلسة 25-11-2015.

[6] فتحي، حسين، تعاملات المطلعين على أسرار أسهم الشركة، دار النهضة العربية للنشر والتوزيع، القاهرة، عام 1996. ينظر أيضاً:

القوصي، همام، المفهوم القانوني للمعلومات الداخلية في سوق الاوراق المالية: دراسة مقارنة بين القانونين الكويتي والسوري والتشريع المقارن، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 37، العدد 4، ديسمبر 2013، الصفحة 429.

[7] المادة 118، قانون هيئة أسواق المال، رقم 7، لعام 2010، المعدلة بالقانون رقم 22، لعام 2015. ينظر في الفقه لدى:

سالم، عمر، الحماية الجنائية للمعلومات غير المعلنة للشركات المقيدة بسوق الأوراق المالية، دار النهضة العربية، القاهرة، عام 1999.

راجع على سبيل المثال في قضاء محكمة التمييز:

“… عدم جواز استغلاله لما لديه من معلومات عن الشركة في الحصول على فائدة لنفسه…”. ينظر:

محكمة التمييز الكويتية، الطعن رقم 295، لسنة 2007، جلسة 15-6-2008.

 “… عضو مجلس الإدارة أن يستغل المعلومات التي وصلت إليه بحكم منصبه في الحصول على فائدة لنفسه أو لغيره، أياً كانت صلة هذا الغير به…”. ينظر:

محكمة التمييز الكويتية، الطعن رقم 1916، لسنة 2014، جلسة 17-6-2015.

ينظر في التعليق القضائي، لدى:

الشريعان، فاطمة، مفهوم المعلومة محل الاستغلال في عملية استغلال المعلومات الداخلية بموجب القانون رقم 7 لسنة 2010: تعليق على حكم قضائي، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد رقم 43، العدد 2، يونيو 2019، الصفحة 47.

[8] حول العلاقة بين جريمة استغلال المعلومات الداخلية والإفصاح، راجع:

Park, James J., Insider Trading and the Integrity of Mandatory Disclosure, Wisconsin Law Review, 2018, page 1133.

وكذلك:

Mitts, Joshua, Insider Trading and Strategic Disclosure, SSRN papers, 2020. Available at:

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3741464 (24-1-2021).

[9] يتمُّ الإفصاح عبر موقع البورصة الالكترونية وموقع الشركة كذلك، ينظر بخصوص الإفصاح الالكتروني، لدى:

سامي، أحمد، تحليل وتقييم أثر الإفصاح الإلكتروني للتقارير المالية على دعم قرارات المستثمرين في البورصة، المجلة العلمية للدراسات التجارية والبيئية، كلية التجارة بالإسماعيلية، جامعة قناة السويس، المجلد 7، العدد 3، عام 2016، الصفحة 287.

وقد أكدت محكمة التمييز الكويتية على واجب إدارة السوق (الهيئة): ” … وضع الشروط والمواعيد والوسائل التي يتم بها الإفصاح…”. ينظر:

محكمة التمييز الكويتية، الطعن رقم 319، لسنة 2003، جلسة 14-2-2006.

قالت المحكمة العليا لولاية ديلور الأمريكية أنَّ واجب الشركة بالإفصاح عن المعلومات الجوهرية هو واجب أمانة. ينظر:

“[D]irectors of a Delaware corporation have a fiduciary duty to disclose fully and fairly all material information…”. See: Appel v. Berkman, Supreme Court of Delaware, February 20, 2018.

[10] المادة 4-1-1، كتاب الإفصاح، رقم 10، التعليمات التنفيذية لقانون هيئة أسواق المال، رقم 7، لعام 2010.

[11] المادة 4-1-1 (1)، كتاب الإفصاح.

[12] حول تجربة الاتحاد الأوروبي مع تنظيم الإفصاح عن الأحداث، راجع:

Szulc, Małgorzata, and Paweł Zieniuk, The disclosure of events after the reporting period. The example of listed companies from selected European countries, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości, Vol. 109, No, 165, 2020, 139-.

[13] ينظر في هذا المجال لدى القضاء الأمريكي:

United States v. O’hagan, United States Supreme Court, June 25, 1997.

[14] المادة 4-1-1 (2)، كتاب الإفصاح.

[15] المادة 4-1-1 (3)، كتاب الإفصاح.

[16] المادة 4-1-1 (4)، كتاب الإفصاح.

[17] المادة 4-1-1 (13)، كتاب الإفصاح.

[18] المادة 4-1-1 (17)، كتاب الإفصاح.

[19] المادة 4-1-1 (21)، كتاب الإفصاح.

[20] المادة 4-1-1 (6)، كتاب الإفصاح.

[21] ينظر في تجاذبات الإفصاح المحاسبي مع الأزمات المالية، لدى:

محروس، رمضان، الأزمات المالية وانعكاساتها المحاسبية دراسة تحليلية، مجلة الدراسات المالية والمحاسبية والإدارية، جامعة أم البواقي، الجزائر، العدد 6، ديسمبر 2016، الصفحة 29.

[22] المادة 4-1-1 (9)، كتاب الإفصاح.

[23] المادة 4-1-1 (10)، كتاب الإفصاح.

[24] المادة 4-1-1 (11)، كتاب الإفصاح.

[25] المادة 4-1-1 (12)، كتاب الإفصاح.

[26] المادة 4-1-1 (19)، كتاب الإفصاح.

[27] المادة 4-1-1 (23)، كتاب الإفصاح.

[28] المادة 4-1-1 (5)، كتاب الإفصاح.

[29] ينظر في تجربة البورصة البولندية مع إفصاح شركات الطاقة:

Majchrzak, Iwona, and Bożena Nadolna, Assessment of the Scope of Environmental Information Disclosure in External Reporting of Polish Stock Exchange Listed Companies in the Energy Sector, European Research Studies, Vol. 23, No. 4, 2020, page 201.

[30] المادة 4-1-1 (25)، كتاب الإفصاح.

[31] المادة 4-1-1 (26)، كتاب الإفصاح.

[32] وقد بحث جانب من الفقه في أنَّ تحوُّل مجريات الاجتماع إلى معلومة داخلية قابلة للاستغلال ليس بناءً فقط على سريتها بل جوهريتها أيضاً. ينظر:

Milia, Carlo, did that meeting discuss ‘inside information’? Insights from the USA and EU on when confidential information becomes material, Journal of Financial Compliance, Vol. 2, No. 1, 2018, page 37.

[33] المادة 4-1-1 (27)، كتاب الإفصاح.

[34] المادة 4-1-1 (28)، كتاب الإفصاح.

[35] وهذا من أساسيات الحوكمة في الشركة، ينظر في تجربة السوق المصري بخصوص تأثير الحوكمة على القوائم المالية:

عبد الرحمن، أحمد، أثر قواعد حوكمة الشركات على درجة التحفظ المحاسبي في القوائم المالية المنشورة للشركات المسجلة بسوق المال المصري: دراسة نظرية وتطبيقية، مجلة الفكر المحاسبي، قسم المحاسبة والمراجعة، كلية التجارة، جامعة عين شمس، المجلد 15، العدد 1، يونيو 2011.

[36] للتوسع حول هذا الموضوع، راجع:

عبد الرحمن، أحمد، دور الإفصاح عن تقرير تعليقات الإدارة في تخفيض عدم تماثل المعلومات في البورصة المصرية: دراسة نظرية وميدانية، مجلة البحوث التجارية المعاصرة، كلية التجارة، جامعة سوهاج، مصر، المجلد 28، العدد 1، يونيو 2014.

[37] Mosma, David, and Timothy Olson, Muddling Through Counterfactual Materiality and Divergent Disclosure: The Necessary Search for a Duty to Disclose Material Non-Financial Information, Stanford Environmental Law Journal, Vol. 26, 2007, page 137.

[38] ينظر حول هذا الموضوع، لدى:

بوفاتح، بلقاسم، دور حوكمة الشركات في تحسين كفاءة الأسواق المالية، مجلة دراسات، جامعة عمار ثليجي بالأغواط، الجزائر، العدد 38، يناير 2016، الصفحة 181.

[39] المادة 4-1-1 (29)، كتاب الإفصاح.

[40] الحرف م/6، كتاب التعريفات.

[41] راجع في هذا المقام لدى القضاء الأمريكي:

Dirks v. SEC, Supreme Court of United States, July 1, 1983.

[42] للتوسع، ينظر:

الدباغ، لقمان، وغيره، تحليل الإفصاح البيئي للشركات الصناعية في دول مجلس التعاون الخليجي، مجلة الدراسات المستقبلية – بحوث مستقبلية، كلية الحدباء الجديدة، المجلد 3، الإصدار 1، عام 2012، الصفحة 173.

[43] ينظر في التجربة الكندية مع الإفصاح عن المعلومات المالية المتعلقة بالمناخ، ووجود فراغ تشريعي هناك:

Peihani, Maziar, Disclosure of Climate-related Financial Information: Time for Canada to Act, 2017. See:

https://www.jstor.org/stable/pdf/resrep16152.pdf (24-1-2021).

[44] اعتبر القضاء الأمريكي أن الإفصاح عن المعلومات الجوهرية هو الذي يحدد سعر السهم. ينظر:

“… the price of a company’s stock is determined by the available material information…”. See:

ARKANSAS TEACHERS RETIRE. v. Goldman Sachs Grp., United States Court of Appeals, Second Circuit, January 12, 2018.

[45] للاطلاع على تجاذبات المعلومات الجوهرية مع تسارع أوامر التداول في البورصة، راجع:

Bernardi, Lorena, managing material information around equity accelerated bookbuilding offering, Journal of Financial Compliance, Vol. 4, No. 1, 2020, page 6.

[46] أكَّد القضاء الأمريكي على أهمية ظروف تشكل المعلومة في قيام واجب الإفصاح عنها، ينظر:

Chiarella v. United States, Supreme Court of United States, March 18, 1980.

ينظر حديثاً:

“… when necessary to make statements made, in the light of the circumstances under which they were made…”. See:

Singer v. Reali, United States Court of Appeals, Fourth Circuit, February 22, 2018.

[47] يجب أن يكون الإفصاح بالأسلوب الالكتروني حتى يصل إلى أكبر شريحة ممكنة من الجمهور، ينظر حول هذا الموضوع لدى:

خلف، أسماء، العوامل المؤثرة على مستوى وجودة الإفصاح الإلكتروني للتقارير المالية، مجلة البحوث التجارية، كلية التجارة، جامعة الزقازيق، المجلد 38، العدد 2، يوليو 2016، الصفحة 65.

[48] ينظر:

الحربي، محمد، الجوانب القانونية للإفصاح والشفافية في تداولات سوق الاوراق المالية وآثارها القانونية: دراسة مقارنة، رسالة ماجستير الجامعة الأردنية، نوقشت عام 2012.

[49] Georgiev, George S., Too big to disclose: Firm size and materiality blindspots in securities regulation, The UCLA Law Review, Vol. 64, 2017, page 602.

[50]

“… المطعون ضدها بإلزامها بتعويض مادي وأدبي عن الأضرار التي أصابته من جراء ما قرر أنه خطأها بعدم إفصاحها عن معلومات تداول الأسهم والمعلومات المالية مما تسبب في إلغاء إدراج أسهمها في سوق الكويت للأوراق المالية نتيجة عدم التزامها بتقديم تلك البيانات وهو ما تكرر منها…”. ينظر:

محكمة التمييز الكويتية، طعن رقم 1539، لسنة 2015، جلسة 25-11-2015.

[51] قادة، يزيد، دور سياسة الإفصاح والشفافية في تفعيل حوكمة الشركات، مجلة المشكاة في الاقتصاد والتنمية والقانون، معهد العلوم الاقتصادية، التسيير والعلوم التجارية، جامعة تموشنت، الجزائر، المجلد 1، العدد 1، يناير 2016، الصفحة 189.

[52] ينظر في تجربة السوق الجزائرية لدى:

بن سمينة، عزيزة، دور الإفصاح المحاسبي والشفافية في تفعيل بورصة الجزائر، مجلة الدراسات الاقتصادية والمالية، جامعة الوادي، الجزائر، المجلد 9، العدد 3، عام 2016، الصفحة 148.

ينظر في التجربة المصرية لدى:

عمران، محمد، دور مراقب الحسابات في إذكاء مبدأ الشفافية في سوق الأوراق المالية، النشرة الدورية لجمعية الضرائب المصرية، المجلد 27، العدد 106، مايو 2017، الصفحة 51.

[53] المادة 4-1-1 (7)، كتاب الإفصاح.

[54] وهو ما يساعد المستثمرين على اتخاذ القرار السليم، خاصةً عندما يكون الإفصاح الكترونياً سهل الوصول إليه، ينظر في تجربة السوق السعودية، لدى:

عبد الرحمن، أحمد، دور الإفصاح عن التقارير المالية وغير المالية الإلكترونية في تحسين قرارات المستثمرين بالشركات المساهمة المسجلة بسوق المال السعودي: دراسة ميدانية، مجلة كلية التجارة للبحوث العلمية، كلية التجارة، جامعة الإسكندرية، المجلد 53، العدد 1، يناير 2016.

[55] المادة 4-1-1 (8)، كتاب الإفصاح.

[56] ينظر في هذا الموضوع لدى:

سامي، أحمد، دور معايير التقارير المالية الدوليةIFRS  في تخفيض عدم تماثل المعلومات لدى المستثمرين في البورصة، المجلة العلمية للدراسات التجارية والبيئية، كلية التجارة بالإسماعيلية، جامعة قناة السويس، المجلد 7، العدد 3، عام 2016، الصفحة 260.

[57] المادة 4-1-1 (14)، كتاب الإفصاح.

[58] أكَّدت المحكمة العليا في ولاية ديلور الأمريكية على أنَّ الإفصاح الجزئي لا يعفي مجلس إدارة الشركة عن المساءلة بسبب مخالفات الإفصاح، ينظر: Morrision v. Berry, Supreme Court of Delaware, July 9, 2018.

[59] المادة 4-1-1 (15)، كتاب الإفصاح.

[60] المادة 4-1-1 (16)، كتاب الإفصاح.

[61] ينظر في تجربة السوق السعودي، لدى:

المعتاز، إحسان، التزام شركات المساهمة بالإفصاح عن متطلبات لائحة حوكمة الشركات في المملكة العربية السعودية: دراسة مسحية، مجلة العلوم الإدارية والاقتصادية، كلية الاقتصاد والإدارة، جامعة القصيم، المجلد 2، العدد 1، يناير 2009.

[62] المادة 4-1-1 (18)، كتاب الإفصاح.

[63] المادة 4-1-1 (20)، كتاب الإفصاح.

[64] يقف تأثير الإفصاح عن مثل هذه المعلومات المعقدة على قدرة المساهمين على استيعاب الارتباط بينها وبين شركتهم، ينظر:

العشيبى، بدر الدين، مدى إدراك المستثمرین للمحتوى المعلوماتى للتقاریر المالیة وأثرھا على قرارات الاستثمار: دراسة استكشافیة علي عینة من المستثمر المؤسسي بسوق الأوراق المالیة اللیبي، رسالة ماجستير بالاقتصاد، جامعة بنغازي، ليبيا، نوقشت عام 2016.

[65] المادة 4-1-1 (22)، كتاب الإفصاح.

[66] المادة 4-1-1 (24)، كتاب الإفصاح.

[67] لا يجوز للشركة أن تتذرع بأن المسألة خاصة بصفقة لها وعلى أسهمها، لأن الصفقة تجري في البورصة وتؤثر على أسعارها.

ينظر في حول فكرة عدم جواز فشل الشركة بالإفصاح عن المعلومات الجوهرية، لدى:

Imai, Shin, Request to Investigate Tahoe Resources for Failure to Disclose Material Information, Justice and Corporate Accountability Project, May 8, 2017. Available at:

https://justice-project.org/wp-content/uploads/2017/07/final-bcsc-disclosure-complaint-re-tahoe-may-15-2017.pdf (24-1-2021).