يوم التداول في بورصة الكويت: من الافتتاح مروراً بالاستمرار وانتهاءً بالإغلاق
Trading Day at “Boursa Kuwait” Opening, Continuing and Closing
أ. هشام عماد العبيدان (كلية القانون الكويتية العالمية KILAW)
Hesham Emad Al-Obaidan, the Kuwait International College of Law (KILAW).
بحث منشور في مجلة جيل الأبحاث القانونية المعمقة العدد 51 الصفحة 111.
Abstract
We want to study the partial structure of trading day at the stock exchange. Every day on “Boursa Kuwait” is divided into multiple parts that are represented in separate trading stages.
These stages constitute separate partial sessions, which makes every trading day a complex concept that needs to be explored.
Boursa Kuwait has detailed the stages of its trading day, each stage has characteristics that distinguish it from the others in order to serve the trading conditions.
Consequently, we offer a deep insight into the nature of the partial structure of the trading day in accordance with the rules of Boursa Kuwait, with the aim of criticizing and making personal proposals capable of filling the gaps of the regulatory clauses.
Key words: Trading Day, Opening Session, Continuation Session, Closing Session, Call Market, Auction, Continuous Market, Market Price, Trading Day, Stock Exchange.
الملخص
يتلخَّص موضوع هذا البحث في دراسة البنية الجزئية ليوم التداول ضمن بورصة الأوراق المالية، حيث إنَّ يوم التداول الواحدة في البورصة ينقسم إلى أجزاءٍ مُتعدِّدةٍ تتمثَّل في مراحلٍ تداوليةٍ منفصلةٍ.
هذه المراحل تُشكِّل جلساتٍ جزئيةٍ مستقلَّةٍ من حيث نظامها عن سابقاتها وتالياتها؛ وهو ما يجعل من يوم التداول مفهوماً مُعقَّداً يحتاج إلى التعمُّق.
وقد فصَّلت بورصة الكويت في مراحل يوم التداول لديها، وكان لكلِّ مرحلةٍ خصائصٌ تُميِّزها عن الأخرى؛ بهدف خدمة ظروف التداول.
نُقدِّم من خلال هذا البحث رؤيةً عميقةً لطبيعة البنية الجزئية الخاصة بيوم التداول وفق قواعد بورصة الكويت؛ بهدف نقدها وتقديم مقترحاتٍ شخصيةٍ كفيلةٍ بسدِّ ثغرات النص التنظيمي.
الكلمات المفتاحية: يوم التداول، جلسة الافتتاح، جلسة الاستمرار، جلسة الإغلاق، سوق التثبيت، المزاد، السوق المستمرِّة، سعر السوق، يوم التداول، البورصة.
المقدمة
تحتاج بورصة الأوراق المالية إلى نظامٍ منضبطٍ لمراحل التداول فيها، حيث إنَّ هذه البورصة ما هي إلاَّ سوقٌ تحكمها عوامل العرض والطلب، الأمر الذي يجعلها عرضةً للتقلُّبات السعرية والتداولية الكفيلة بانهيارها السريع[1].
بناءً عليه، فقد نشأت فكرة تقسيم يوم التداول الواحد إلى عِدَّة أجزاءٍ، بحيث يُمثِّلُ كلُّ جزءٍ منها مرحلةً من مراحل التداول؛ فنرى عادةً جلسة للافتتاح، وبعدها الجلسة الرئيسية، وأخيراً جلسة الإغلاق.
لكن الدراسة العميقة لمراحل يوم التداول، تجعل من الواضح أنَّ كلَّ مرحلةٍ تعكس نظاماً تداولياً خاصَّاً بها، بحيث يَحمِلُ مجموعةً من الخصائص المُميِّزة التي تُرَاعِي طبيعة التداول ومَخَاطِرِه خلال المراحل واحدةً تلو الأخرى.
فنرى نظام التداول الثابت الذي لا تَقتَرِنُ خلاله أوامر التداول إلاَّ بتاريخ ثابتٍ، وبالمقابل نرى نظام التداول المستمرِّ الذي تَقتَرِنُ خلاله أوامر التداول بشكلٍ مستمرِّ.
فما هو موقف بورصة الكويت من هذه المراحل؟
وهل كانت البورصة مُوفَّقةً إزاء تقسيم يوم التداول الواحد إلى مراحل مستقلةً؟
ثم ما هي أنظمة التداول التي تعكسها كلُّ مرحلةٍ من مراحل يوم التداول الواحد؟
وكيف يمكن تطوير يوم التداول في بورصة الكويت بما يكفل جودة مراحلها وأنظمتها الجزئية؟
هذه هي مجمل التساؤلات التي تُشكِّل في مجموعها موضوع هذا البحث.
أهداف البحث
- تحديد معنى كلِّ مرحلةٍ من مراحل يوم التداول.
- توضيح نظام التداول المُرتَبِطِ بهذه المرحلة.
- تحليل قواعد بورصة الكويت التي تحكُمُ كلَّ مرحلةٍ على حدة.
- نقد هذه القواعد بهدف تقديم توصيات بنَّاءة بصددها.
أهمية البحث
تظهر أهمية البحث ببساطةٍ من أنَّ نجاح تنظيم مراحل يوم التداول سيؤدِّي إلى الارتقاء بكفاءة السوق، الأمر الذي يسمح للبورصة بالقيام بوظائفها وتحقيق أهدافها كما رَسَمَهَا المشرع لها، وكما يَنتَظِرُ اقتصاد الدولة منها.
منهج البحث
- المنهج الوصفي: بغرض توضيح المعاني المُرتَبِطَة بمراحل يوم التداول وأنظمة التداول المُرتَبِطَة بها.
- المنهج التحليلي النقدي: حيث ستتمُّ معالجة نصوص قواعد بورصة الكويت التي فصَّلت في أجزاء يوم التداول؛ ذلك بهدف استخراج جزئياتها وعيوبها.
- المنهج الاستنتاجي: بهدف الخروج بمجموعةٍ من المقترحات المُستَنْتَجَةِ من العيوب المُستَخْرَجَةِ سابقاً.
إشكالية البحث
“كيف يمكن تنظيم يوم التداول في بورصة الكويت، ذلك بما يكفل تقسميه إلى مراحلٍ ذات أنظمة تداولٍ مُختَلِفَةٍ تُراعِي طبيعة كلِّ مرحلةٍ على حدة؟”
مخطط البحث
المبحث الأول: جلسة الافتتاح.. سوق التثبيت
المطلب الأول: ارتباط الافتتاح بالتثبيت
المطلب الثاني: مدى تثبيت السوق خلال جلسة الافتتاح في بورصة الكويت
المبحث الثاني: الجلسة الأساسية.. سوق الاستمرار
المطلب الأول: ارتباط الاستمرار بالتغيير
المطلب الثاني: مدى استمرار السوق خلال الجلسة الأساسية في بورصة الكويت
المبحث الثالث: جلسة الإغلاق.. سوق الحسم
المطلب الأول: ارتباط الإغلاق بالتذبذب
المطلب الثاني: مدى تثبيت السوق خلال جلسة الإغلاق في بورصة الكويت
المبحث الأول
جلسة الافتتاح.. سوق التثبيت
سنرى من خلال هذا المبحث، كيف يكون سوق التثبيت مرتبطاً بجلسة الافتتاح (المطلب الأول)، وكيف كانت قواعد بورصة الكويت في هذا الإطار (المطلب الثاني).
المطلب الأول
ارتباط الافتتاح بالتثبيت
أولاً: معنى سوق التثبيت
سوق التثبيت أو كما يسمى اصطلاحاً “المزاد الثابت” “Call Auction”[2]، هو عبارةٌ عن نظام تداولٍ غير مستمرِّ، يعتمد على فكرة استقبال أوامر التداول دون تنفيذٍ فوريٍّ للصفقات، ذلك حتى يحين موعدٌ واحدٌ ثابتٌ، يتمُّ فيه تنفيذ الأوامر التي سبق وأن تمَّ استقبالها[3].
وهذا ما يُخالِفُ -بطبيعة الحال- القواعد التقليدية للتعاقد وفق القواعد العامة، فلا تسمح البورصة بالإبرام الفوري للصفقات رغم وجود الإيجاب والقبول[4]، ورغم وجود حرية في تداول الأسهم لحامليها[5].
وكمثالٍ حسابيٍّ، لنفترض استقبال جلسة الافتتاح لأمر بيع لـ 100 سهم على أفضل سعر سوق، وأمر شراء لـ 100 من نفس الأسهم على سعر 500 فلس، فهنا لن يتمَّ اقتران الأمرَيْن في سوق التثبيت، بل ستبقى الأوامر مُسجلَّةً دون تنفيذ.
فلو تمَّ استقبال أمر شراءٍ جديدٍ قبل حلول موعد التنفيذ الثابت على سعرٍ أفضل من الأمر السابق، وليكن 550 فلس لـ 100 سهم، فهنا يقوم نظام سوق التثبيت بتنفيذ أمر البيع على أمر الشراء الثاني عند حلول تاريخ التنفيذ الثابت، لأنَّه السعر السوقي الأفضل خلال كامل جلسة الافتتاح الثابتة.
أمَّا لو كانت جلسة الافتتاح مستمرِّةً، فكان أمر البيع المذكور سيَقتَرِن بأمر الشراء الأول على سعر 500؛ لأنَّ هذا السعر كان هو أفضل سعرٍ لدى استقبال أمر الشراء الأول، ولأنَّ السوق المستمرِّة تقوم بتنفيذ صفقات التداول بشكلٍ فوريٍّ ومباشرٍ دون انتظار.
ثانياً: لماذا يرتبط الافتتاح بالتثبيت؟
يتمتَّع سوق التثبيت بخصائص تجعل منه نظام التداول الأمثل لجلسة الافتتاح؛ حيث إنَّ التثبيت يمنع أية تقلباتٍ ممكنةٍ في الأسعار وكميات التداول[6]، فيما لو كانت السوق مستمرِّةً.
والسبب أنَّ تثبيت أوامر التداول دون تنفيذ، سيؤدِّي بالنتيجة إلى عدم تَغيُّر سعر السوق طوال جلسة التداول الثابتة، وهذا يُوضِّحُ الهدف من سوق التثبيت في فرض الاستقرار[7].
بينما يمكن أن يتغيَّر سعر السوق بشكلٍ جذريٍّ خلال التداول المستمرِّ، الامر الذي يجعل السوق عرضةً لتقلبات الأسعار والتلاعب بها[8]، وممارسات الغش في البورصة[9].
وعلى الرغم من أنَّ التغيُّر بفعل الاستمرار يعكس بشكلٍ فوريٍّ ومباشرٍ سعر السوق بفعل التلاقي الفوري بين العرض والطلب، إلاَّ أنَّ جلسة الافتتاح تكون حسَّاسة جداً لكميات التداول، فقد تَصدِمُ المستثمرين مُبكِّراً، الأمر الذي قد يؤثِّر في كامل جلسة التداول.
كما أنَّ بداية التداول في السوق المستمرِّة يحتاجُ إلى سعر افتتاحٍ متوازنٍ غير متأثِّر بالتقلُّبات، ذلك خدمةً لتوازن التداول على كلِّ ورقةٍ ماليةٍ، وهذا ما يصبُّ في مصلحة البورصة.
بناءً عليه، فإنَّ سوق التثبيت هي الأكثر مناسبةً لظروف جلسة الافتتاح، ولذلك ارتبط الافتتاح بالتثبيت، حيث نرى البورصة تستقبل الأوامر لكن لا تُنَفِّذُ الصفقات إلاَّ في تاريخ ثابتٍ ومُحدِّدٍ، فلا تتقلَّب الأسعار، بل ينتج عن هذه الجلسة سعر افتتاحٍ واحدٍ فقط.
المطلب الثاني
مدى تثبيت السوق خلال جلسة الافتتاح في بورصة الكويت
حدَّدت بورصة الكويت كيفية جريان جلسات التداول فيها عبر ما أسمته: “أقسام دورة التداول”، وتنقسم هذه الدورة بشكلٍ أساسيٍّ إلى افتتاح، ثم استمرار، وأخيراً الإغلاق[10].
وبخصوص الافتتاح، فهو ينقسم إلى ما يلي:
أولاً: جلسة الاستفسار (ما قبل الافتتاح)[11]:
- يُمكن في جلسة الاستفسار ما يلي:
- الاطِّلاع على المعلومات العامة، مثل سعر إغلاق اليوم السابق والسعر المرجعي والإحصاءات.
وهكذا، بإمكان المتداول معرفة سعر إغلاق اليوم السابقة والذي يُعتَبَرُ سعراً مرجعياً قبل بداية التداول في اليوم الجديد[12]، والاطِّلاع كذلك على بعض الإحصاءات التي باتت تاريخيةً.
- الاطِّلاع على الأوامر الخاصَّة بالمُتعامِلين.
وهذا من الحقوق البديهية لهم حتى يعرفوا بدقَّةٍ موقعهم الاستثماري من حيث العروض والطلبات.
- لا يتم اقتران الأوامر في جلسة الاستفسار، فهذه الجلسة غير مُخصَّصة للتداول، وإنَّما الاستفسار.
- إلغاء أوامر المُتعامِلين التي تمَّ ترحيلها من اليوم السابق مثل (أمر حتى الإلغاء – أمر حتى تاريخ محدد).
فهذه الأوامر ذات طيفٍ زمنيٍّ اختياريٍّ، يمكن للمُتعامِلين إلغاؤها قبل بداية التداول، وهذا مُرتَبِطٌ بقدرة المُتعامِلين على الاطِّلاع على أوامرهم.
- سحب الأوامر وإدراجها في سجلِّ الأوامر الخاصَّة.
وهذا يعني وضع الأوامر ضمن فئة الأوامر غير المُفعَّلة[13]، ذلك إلى حين تفعيلها عبر نقلها إلى سجل الأوامر العام.
- لكن يُحظر في جلسة الاستفسار الاطلاع على سجل الأوامر؛ خشيةً من تأثر المتداولين بكميات وأسعار التداول قبل الافتتاح.
بناءً عليه، فإنَّ جلسة الاستفسار ليست بجلسة تداولٍ ثابتٍ بمعنى الكلمة، بل هي تحضيرٌ للتداول، عبر منح الحقِّ بالاستفسار والاطِّلاع وتعديل المواقع التداولية للمُتعامِلين.
ثانياً: جلسة استقبال الأوامر[14]
- يجوز في جلسة الاستقبال ما يلي:
- إدخال أوامرٍ مُحدَّدةِ الصلاحية حتى يوم أو حتى الإلغاء أو حتى تاريخ مُحدَّد.
حيث يمكن للمُتعامِل ترتيب مُخطَّطه التداولي خلال مدة مُحدَّدة، فلا يضطرُّ المُتعامِل إلى الأوامر الفورية.
- تعديل الأوامر بزيادة سعر أمر الشراء أو تخفيض سعر أمر البيع، ولا يجوز تخفيض سعر أمر الشراء أو زيادة سعر أمر البيع.
وهكذا، يُمنَحُ المُتعامِل فرصة تعديل أمره بما يتوافق مع تنشيط السيولة في جلسة الافتتاح، حيث إنَّ زيادة سعر الشراء وخفض سعر البيع يُساعِدُ في إيجاد أمرٍ آخر حتى يَقتَرِن به.
- لا يجوز في جلسة الاستقبال هذه ما يلي:
- إلغاء الأوامر في جلسة إدخال الأوامر.
- يتمُّ رفض الأوامر في الحالات التالية:
- إدخال أوامر البيع بسعر مساوي أو أقل من أوامر الشراء القائمة تحت رقم التداول ذاته.
- إدخال أوامر الشراء بسعر مساوي أو أعلى من أوامر البيع القائمة تحت رقم التداول ذاته.
وسبب رفض هذه الأوامر، هو أنَّها تعرقل اقتران الأوامر خلال جلسة الافتتاح، لأنَّ خفض سعر الشراء ورفع سعر البيع يُصعِّبُ من إيجاد أمرٍ مُقتَرِنٍ.
- لا يتمُّ اقتران الأوامر في جلسة إدخال الأوامر.
حيث إنَّ جلسة الاستقبال مخصَّصة لتقِّلي الأوامر دون أيِّ تنفيذٍ لصفقات التداول.
بناءً عليه، فإنَّ ما يُميِّزُ جلسة الاستقبال عن الاستفسار، هو استقبال الأوامر، إلاَّ إنَّ جلسة الاستقبال ليست جلسة تداولٍ ثابتةٍ بكلِّ معنى الكلمة[15]، لأنَّ التداول لا يَقتَرِن بين الأوامر.
ثالثاً: فترة ما قبل المزاد
تأتي هذه الفترة بغاية[16]:
- إدخال الأوامر في جلسة ما قبل المزاد.
- لكن لا يجوز تعديل الأوامر أو إلغائها في جلسة ما قبل المزاد.
تتميَّز هذه الفترة بأنَّها عبارةٌ عن مدةٍ انتقاليةٍ بين جلسات الاستفسار والاستقبال من جهة، وبين جلسة مزاد الافتتاح من جهة أخرى.
حيث يُمنَحُ المُتعامِلون من خلال فترة ما قبل المزاد فرصةً إضافيةً لتقديم أوامر تداولٍ جديدةٍ بغرض اقتناص الفرص الاستثمارية التي تبدَّت لهم.
لكن يُلاحَظُ في فترة ما قبل المزاد أنَّ المُتعامِل ممنوعٌ عن تعديل أوامر التي أدخلها قبل هذه الفترة، مع أنَّه كان قادراً على التعديل في جلسة استقبال الأوامر.
والسبب من حرمان المُتعامِلين من تعديل أوامرهم خلال ما قبل المزاد، هو ضرورة فرض حالة من الاستقرار على الأوامر القديمة، بما يُساعِدُ في استقرار السوق.
فالبورصة تخشى من الاختلاف الجذري بين بداية استقبال الأوامر، وبين لحظة تقابلها. وإن كان الأفضل أن يُسمَحَ بالتعديل على أساس رفع سعر الشراء وخفض البيع بهدف منح البورصة المزيد من السيولة[17].
رابعاً: فترة تقابل أوامر مزاد الافتتاح
يتمُّ في هذه الفترة[18]:
- تحديد سعر الافتتاح لكلِّ ورقةٍ ماليةٍ في جلسة تقابل أوامر مزاد الافتتاح عندما يتمُّ اقتران أوامر البيع والشراء في سجل الأوامر.
- تُحدِّد البورصة آلية احتساب سعر الافتتاح.
بناءً عليه، فإنَّ فترة تقابل الأوامر هي التاريخ المُحدَّد لتنفيذ صفقات التداول عبر اقتران أوامر البيع والشراء، ذلك على مبدأ سوق التثبيت.
وبالنظر إلى جلسات وفترات الافتتاح في بورصة الكويت، يمكننا اكتشاف المبالغ بتقسيم هذه الجلسة، الأمر الذي قد يؤدِّي إلى إرباك المُتعامِلين.
المبحث الثاني
الجلسة الأساسية.. سوق الاستمرار
سنرى كيف يكون الاستمرار بالتداول مُرتَبِطَاً مع تغيُّر الأسعار المستمرِّ (المطلب الأول)، ثم كيف قامت بورصة الكويت بتنظيم سوق الاستمرار هذه (المطلب الثاني).
المطلب الأول
ارتباط الاستمرار بالتغيير
أولاً: معنى السوق المستمرِّة
تعني السوق المستمرِّة ببساطة تلك السوق التي يتم فيها اقتران أوامر التداول بشكلٍ فوريٍّ ومباشرٍ بمجرَّد استقبالها[19]؛ أي أنَّ السوق المستمرِّة هي سوق التنفيذ الآني لصفقات التداول[20].
وعلى أساس الاستمرار بتنفيذ صفقات التداول، فإنَّ سعر السوق قد يتغيَّر بشكلٍ مستمرِّ أيضاً بالتوازي مع الانعقاد المستمرِّ للصفقات[21].
هذه الخصائص المستمرِّة، تسمح للجلسة بعكس العرض والطلب الآني على لوحة أسعار السوق، وهي من المهام الأساسية لبورصة الأوراق المالية[22].
أكثر من ذلك، فإنَّ التداول المستمرِّ يُساعدُ في تحديد القيمة الحقيقية العادلة[23] لكلِّ ورقةٍ ماليةٍ، ليس فقط في تاريخٍ مُعيَّنٍ، بل في كلِّ لحظةٍ، الأمر الذي يرتقي بكفاءة البورصة ويكسبها أهميةً كبيرةً في الأوساط الاستثمارية.
لكن بالمقابل، فإنَّ السوق المستمرِّة قد تنقلب إلى سوقٍ ذات أسعار مرتفعةٍ أو قد تنهار الأسعار فيها بالنظر إلى حرية تشكُّل كميات العرض والطلب.
مثل هذه الظروف المفتوحة على كلِّ الاحتمالات قد تؤدِّي إلى انهيار البورصة أو فقدانها لسيولتها، الأمر الذي يجعل السوق المستمرِّة دائماً، غير متناسبةٍ مع مخاطر التداول.
ثانياً: كيف يتمُّ ضبط السوق المستمرِّة
على اعتبار وجود مخاطرٍ كبيرةٍ من فتح المجال للتداول المستمرِّ، بالنظر إلى التغير المستمرِّ أيضاً لسعر السوق ارتفاعاً أو انخفاضاً، فإنَّ معظم البورصات كانت أمام متناقِضَيْن:
- إمَّا فتح المجال لتغيُّر الأسعار المرتبط باستمرار تنفيذ صفقات التداول، والتعامل مع انهيار البورصة كاحتمالٍ واردٍ في أية لحظةٍ.
- أو فرض سوق التثبيت حتى خلال السوق الرئيسية وليس فقط الافتتاح، الامر الذي سيؤدِّي إلى خفض كفاءة البورصة من حيث عكس أسعار السوق لحظةً بلحظة.
وبغرض عدم تحويل التداول المستمرِّ إلى ثابت[24]، فقد كان الحلُّ:
- قاطع التداول المؤقت؛ وهو عبارةٌ عن نظام يقوم بتعليق التداول على الورقة المالية التي بدا عليها تداولٌ كثيفٌ وتغيُّرٌ عميقٌ في السوق، يدوم ذلك التعليق بضعة ثوانٍ أو دقائقٍ.
- الحدود السعرية اليومية؛ وهي نظامٌ صارمٌ يمنع الورقة المالية من الصعود أو النزول في سعرها عن السعر المرجعي بما يتجاوز نسبةً مُعينةً، فإذا تجاوز سعر السوق خلال التداول المستمرِّ هذه النسبة، فيمكن وقف التداول على الورقة المالية خلال كامل يوم التداول.
المطلب الثاني
مدى استمرار السوق خلال الجلسة الأساسية في بورصة الكويت
أولاً: قواعد الاستمرار في التداول
ينطبق على جلسة التداول المستمرِّ الأحكام التالية[25]:
- في البداية يتمُّ ترحيل الأوامر الافتتاحية في مرحلة مزاد الافتتاح إلى جلسة التداول المستمرِّ.
- يجوز الاطِّلاع على سجل الأوامر خلال الجلسة.
- يجوز إدخال أوامرٍ مُحدَّدةٍ أو أوامرٍ بسعر السوق.
- بالنسبة لاقتران أوامر التداول:
- يجوز اقتران الأوامر المدخلة في جلسة التداول المستمرِّ بشكلٍ فوريٍّ،
وهذا طبعاً في حال كانت الأوامر متطابقةً من حيث السعر والكمية، كأن تكون الأوامر بسعر السوق.
أو
- يتمُّ إدراج الأوامر في سجل خاص الأوامر على حسب الأولوية في السعر والتاريخ،
وهذا في حال لم تجدْ الأوامر أوامراً مطابقةً لها حتى تَقتَرِنُ بها، كأن تكون الأوامر على سعرٍ مُحدَّدٍ وليس سعر السوق.
- بالنسبة لتعديل الأوامر، فيجوز تعديلها أو إلغاءها أو تغييرها إلى أمر خاص.
- وأخيراً تُلغى الأوامر الصالحة لجلسة مُحدَّدة عند انتهاء جلسة التداول المستمرِّ.
من الواضح أنَّ بورصة الكويت قد فتحت المجال واسعاً لجلسة السوق المستمرِّ من حيث اقتران الأوامر وتعديلها.
لكن إلغاء الأوامر الصالحة لجلسة واحدة مع نهاية الجلسة المستمرِّة، يعني عدم إمكانية انتقال هذا الأمر إلى جلسة الإغلاق، وهذه نقطةٌ سلبيةٌ تَحرِمُ المُتعامِل من دخول جلسة الإغلاق.
كما أنَّ حرمان المُتعامِل من أولوية أمره على الأوام التالية في حال تعديل الأمر يُعتَبَرُ نقطةً مؤثِّرةً في جلسة الاستمرار كما سنرى.
ثانياً: تأثير تعديل الأوامر على ترتيب تنفيذ الصفقات خلال الجلسة المستمرِّة
يبدو من هذه القواعد أنَّ الجلسة المستمرِّة في بورصة الكويت هي سوق استمرارٍ نموذجيةٍ، إلاَّ أنَّ قواعد البورصة جاءت بقاعدة تمسُّ بترتيب أوامر التداول خلال الاستمرار، الأمر الذي يُجعلُ الأمر فاقداً لأولويته الزمنية في حال تغيُّر سعره أو زيادة كميِّته[26].
تؤثِّر هذه القاعدة بشكل عميق على حق المُتعامِل باستمرار تنفيذ صفقات التداول خلال الجلسة المستمرِّة، حيث يَفقِدُ العديد من المُتعامِلين أولوية أوامرهم بالتنفيذ، وتحلُّ محلُّهم أوامرٌ قد تمَّ استقبالها بتاريخ لاحق.
فمثلاً، لو أنَّ المستثمر قد أرسل أمر شراء لـ 100 سهم على سعر 600 فلس، ثم قام بتعديل السعر إلى 550 فلس، فهنا يتمُّ تنفيذ أول أمر لاحقٍ بسعر 550 فلس، وذلك لأنَّ الأمر الأول يكون قد فقد أولويته الزمنية.
في الواقع، يمكن لقاعدة تعديل الأولوية الزمنية للأوامر أن تضرَّ بجاذبية السوق المستمرِّة بالنسبة للمُتعامِلين، لأنَّهم سيكونون مُقيَّدين إزاء تعديل أوامرهم؛ خشية فقدانها الأولوية على الأوامر التالية.
المبحث الثالث
جلسة الإغلاق.. سوق الحسم
سنرى كيف ترتبط جلسة الإغلاق بالتذبذب (المطلب الأول)، ثم كيف يكون الإغلاق في بورصة الكويت (المطلب الثاني).
المطلب الأول
ارتباط الإغلاق بالتذبذب
أولاً: معنى جلسة الإغلاق
تُعتبرُ جلسة الإغلاق من أهمِّ لحظات يوم التداول، حيث سيتحدَّد بموجبها سعر الإغلاق الذي يظهر على لوحة التداول وعلى نشرات الأخبار.
ومن هنا، يجب أن يكون سعر الإغلاق، السعرَ الأكثرَ عدالةً[27] من أسعار جلسة التداول بكاملها، ذلك حتى تُحقِّق البورصة كفاءتها.
بالتالي، فإنَّ جلسة الإغلاق تأخذ الطابع الحاسم بالنسبة ليوم التداول بأكمله؛ فالكثير من الأسهم مثلاً تبدأ اليوم التداولي في حالةٍ إيجابيةٍ نشطةٍ مع ارتفاع في السعر، ثم ينتهي بها الأمر في جلسة الإغلاق إلى هبوطٍ شديدٍ.
وبالنتيجة، فقد ارتبطت صورة جلسة الإغلاق بحالة من التسارع والقلق لدى المُتعامِلين بالبورصة.
ثانياً: لماذا ترتبط جلسة الإغلاق بالتذبذب
إنَّ من أهمِّ أسباب ارتباط جلسة الإغلاق بتقلُّبات الأسعار:
- إغلاق المراكز التداولية؛ حيث يكون المُتعامِلون في حالة اندفاعٍ نحو الشراء في بداية الجلسة أو حتى في الجلسات السابقة، فإذا وجدوا أنَّ السعر قد ارتفع، بحيث آن أوان البيع وحصد الأرباح، فنجد عدداً كبيراً من المُتعامِلين يندفعون نحو البيع بسعر السوق، الأمر الذي يُعرِّضُ الورقة المالية لضغوطٍ هائلةٍ آخر جلسة التداول، قُبَيلَ الإغلاق.
- حدوثُ تدافعٍ نحو البيع أو الشراء؛ وهي حالةٌ عامةٌ تنشأ بسبب وجود فئة عريضة من المُتعامِلين في السوق يستثمرون في البورصة على أساس التقليد؛ فيسيرون مع المُتعامِلين الكبار، وهكذا قد يقوم عددٌ كبيرٌ جداً من المُتعامِلين ببيع أو شراء الورقة المالية قبل أن يتمَّ إغلاق الجلسة.
بناءً على ارتباط الإغلاق بالتقلُّبات، فإنَّ النظام الأمثل لجلسة الإغلاق هو سوق التثبيت[28]، فكيف كان تنظيم بورصة الكويت للإغلاق؟
المطلب الثاني
مدى تثبيت السوق خلال جلسة الإغلاق في بورصة الكويت
أولاً: جلسة مزاد الإغلاق
ينتمي مزاد الإغلاق في بورصة الكويت إلى نظام سوق التثبيت[29] مع مراعاة القواعد التالية[30]:
- يجوز إدخال الأوامر في جلسة مزاد الإغلاق.
- يجوز تعديل الأوامر أو إلغاءها في فترة مُعيَّنةٍ من مزاد الإغلاق، على أن تُحدِّدها البورصة، ولا يجوز تعديل الأوامر أو إلغاءها في جلسة مزاد الإغلاق بعد هذه الفترة.
- لا يقبل نظام التداول اقتران أوامر البيع والشراء) تنفيذ الأوامر( خلال جلسة مزاد الإغلاق.
- يتمُّ عرض سعر إغلاق افتراضي.
- يحسب سعر الإغلاق بنفس الطريقة التي يُحسَبُ بها سعر الافتتاح.
- يتمُّ اقتران أوامر البيع والشراء في تاريخ غير مُحدَّدٍ خلال جلسة مزاد الإغلاق Randomized closing.
بالتالي، فإنَّ جلسة مزاد الإغلاق هي عبارةٌ عن سوق تثبيتٍ تقليديةٍ، يُسمَحُ للمُتعامِلين بإدخال الأوامر وتعديلها دون تنفيذها مباشرةً، بل يتمُّ تنفيذها جملة واحدة في تاريخ لاحقٍ، بهدف الوصول إلى سعر إغلاقٍ واحدٍ لكلِّ ورقةٍ ماليةٍ.
لكن يجدر النظر إلى تاريخ التنفيذ في سوق التثبيت الختامي هذا، حيث إنَّ تاريخ التثبيت يكون غير مُحدَّدٍ بل عشوائيٍّ، الأمر الذي قد يَزيدُ من تدافُعِ المُتعامِلين على إرسال وتعديل الأوامر خشيةً من حلول تاريخ التنفيذ العشوائي؛ كلُّ ذلك يُساهمُ في زيادة تخبِّط المُتعامِلين بدلاً عن تهدئتهم[31].
ثانياً: جلسة التداول على سعر الإغلاق Trade at Last
يمكن اعتبار جلسة التداول على سعر الإغلاق، أنَّها سوق تثبيتٍ تاليةٍ لمزاد الإغلاق، وفق القواعد التالية[32]:
- يجوز إدخال الأوامر على سعر الإغلاق من جلسة مزاد الإغلاق.
- يجوز الاطِّلاع على سجل الأوامر خلال الجلسة.
- يتمُّ ترحيل الأوامر القائمة من الجلسات السابقة إذا استوفت شرط سريان الأمر والسعر.
- إذا لم يتوفرْ سعر الإغلاق استخدم سعر آخر صفقةٍ، وإذا لم تتمَّ أية صفقاتٍ خلال اليوم، يتمُّ الاعتماد على السعر المرجعي من اليوم السابق، وفي حال لم تتوافرْ الأسعار المذكورة لن يتمَّ قبول الأمر.
- يجوز تعديل الكميات.
- يجوز إلغاء الأوامر.
- لا يجوز البيع على المكشوف في هذه الجلسة.
- يتمُّ اقتران أوامر البيع والشراء في آخر المدة المُحدَّدة لهذه الجلسة.
تُعتبرُ هذه الجلسة شديدة الحساسية في البورصة[33]، لأنَّ التداول يكون على شفير جلسة الإغلاق، ولهذا فقد فرضت البورصة التداول في سعر الإغلاق المُحدَّد خلال مزاد الإغلاق حصراً دون إمكانية لتحديد سعر مغايرٍ له في أوامر التداول.
وفي حال عدم وصول مزاد الإغلاق لسعر إغلاق، يتمُّ اعتماد السعر المرجعي وإلاَّ يتمُّ رفض الأوامر بالمطلق، وهي قواعدٌ سعريةٌ صارمةٌ جداً، تفتحُ النقاش حول جدوى مثل هكذا تداول على سعرٍ مُحدَّدٍ لا يعكس العرض والطلب.
ومن الواضح أن هذه الجلسة تَعتمدُ نظام سوق التثبيت، لكن مع تحديد تاريخ مُحدَّدٍ لاقتران الأوامر، وليس تاريخاً عشوائياً كما في مزاد الإغلاق، وذلك لأنَّ هذه الجلسة جامدةٌ سعرياً.
ثالثاً: جلسة الإغلاق
في نهاية يوم التداول، يتم إغلاق الجلسات عبر جلسة إغلاق بقواعدٍ مُتحفِّظةٍ جداً، وفق ما يلي[34]:
- لا يجوز الاطِّلاع على سجل الأوامر خلال الإغلاق.
- لا يجوز إلغاء الأوامر خلال جلسة الإغلاق.
- لا يجوز تعديل أوامر البيع أو الشراء خلال جلسة الإغلاق.
يظهر من هذه القواعد، أنَّ جلسة الإغلاق في بورصة الكويت ما هي إلاَّ ختام التداول دون وجود أية مرونةٍ تداوليةٍ.
رابعاً: جلسة الشراء الإجباري Buy-in Session[35]
اعتمدت بورصة الكويت على ابتكارٍ خاصٍّ بالمراحل التالية للإغلاق التقليدي للتداول، وهي جلسةٌ ثابتةٌ تَعتَمِدُ على رفعٍ إجباريٍّ لقيمة الورقة المالية بما نسبته 10%، وذلك كما يلي:
- تعقد جلسة الشراء الإجباري بطريق المزاد.
- يُحدَّد السعر المرجعي لجلسة الشراء الاجباري بسعر إغلاق الورقة المالية في يوم إجراء الشراء إليه علاوة لا تتجاوز الإجباري مضافاً 10% من سعر الإغلاق.
- يُفتَتَحُ المزاد بالسعر المرجعي للشراء الإجباري ولا يجوز إتمام الصفقة بسعر أقل من هذا السعر وإنَّما يجوز إتمامها بسعر أعلى وبحد أقصى 10%.
- يقتصر إدخال أوامر في جلسة الشراء الإجباري على أوامر مُحدَّدة السعر، ويجوز لوكالة المقاصة إدخال أوامر مُحدَّدة السعر أو أوامر بسعر السوق في هذه الجلسة.
- لا يجوز تغيير أوامر البيع إلاَّ لسعر أدنى ولا يجوز تغيير أوامر الشراء إلا لسعر أعلى.
- لا يجوز إلغاء الأوامر أو تعديل كميتها.
- يتمُّ اقتران أوامر البيع والشراء في نهاية جلسة الشراء الإجباري.
- لا تنتقل أوامر البيع أو الشراء من جلسات التداول الأخرى إلى جلسة الشراء الإجباري.
من الواضح أنَّ هذه الجلسة تسعى إلى تحقيق فائضٍ في القيمة السوقية بشكلٍ إجباريٍّ لا ينتمي لعوامل العرض والطلب، والحقيقة أنَّ مثل هذا الارتفاع في السعر السوقي قد يُشكِّل تضخُّماً في أسعار البورصة[36]، ما يلبث أن ينكشف وتعود الأسعار للهبوط بسرعة؛ لأن المُتعامِلين يسعون لمعرفة السعر الحقيقي السليم وليس المُتَضَخِّم[37].
وهذا يعني أنَّ جلسة الشراء الإجباري لا تنتمي إلى مفهوم استكشاف السعر[38]، بل إلى فرض سعرٍ غير سوقيٍّ.
خامساً: جلسة الاستفسار بعد انتهاء جلسة التداول
بعد انتهاء التداول، أفردت بورصة الكويت فترةً خاصةً بالاستفسار حتى يَعرِفُ كلُّ مُتعامِل ماله وما عليه، كالتالي:
- لا يجوز إدخال الأوامر أو الاطلاع على سجل الأوامر خلال جلسة الاستفسار.
- يُسمَحُ في هذه الفترة للوسيط المرخَّص بإلغاء الأوامر[39].
- لا يجوز تعديل الأوامر في جلسة الاستفسار.
بالتالي، فالمُتعامِل يستطيع إلغاء أوامره والخروج من البورصة نهائياً قبل أن يتمَّ ترحيل الأوامر إلى يوم التداول التالي.
لكن القواعد السابقة منحت الحق بإلغاء الأمر دون تعديله، وهو الأمر الذي يَحرِمُ المُتعامِلين من تطوير مراكزهم التداولية قبل بداية يوم تداول جديد.
الخاتمة
يبدو البحث في يوم التداول مسألةً شائكةً في البورصة، والسبب أنَّ هذا الموضوع يتداخل مع أنظمة التداول الجزئية، كما أنَّ بورصة الكويت قد فرضت أقساماً مبالغاً فيها لكلٍّ من الافتتاح والإغلاق، الأمر الذي قد يؤدِّي إلى حدوث إرباكٍ بين المُتعامِلين.
والموضوع الأكثر أهمية في هذا الجانب، هو التأثير العميق لقواعد الافتتاح والإغلاق المُعقَّدة على السعر الافتتاحي والختامي ليوم التداول، وهو ما قد يؤثِّر على كفاءة السوق في يوم التداول كاملاً.
النتائج
- سوق التثبيت هي السوق التي يتمُّ فيها اقتران أوامر البيع والشراء في تاريخٍ ثابتٍ بغرض تحديد سعرٍ واحدٍ لكلِّ ورقةٍ متداولةٍ.
- يتناسب سوق التثبيت مع جلسة الافتتاح كونه يُساهِمُ في ضبط التقلبات.
- اعتمدت بورصة الكويت سوق التثبيت خلال جلسة الافتتاح، لكن بأسلوب تقسيم مراحل الافتتاح إلى: استفسار، استقبال، ما قبل المزاد، اقتران المزاد.
- وضعت بورصة الكويت قواعداً نموذجيةً للجلسة المستمرِّة، باستثناء:
- حرمان الأمر الصالح لجلسة واحدة من دخول جلسة الإغلاق، و
- تغيير أولوية الأوامر الزمنية مع تعديل سعرها أو زيادة كميتها.
- سمحت بورصة الكويت بالحدود السعرية بنسبة 10% لتغيير سعر السوق صعوداً أو نزولاً.
- مزاد الإغلاق في بورصة الكويت هو سوق تثبيتٍ مع تاريخ عشوائي لتنفيذ صفقات التداول.
- جلسة التداول على سعر الإغلاق هي سوق تثبيتٍ على سعر الإغلاق الجامد.
- جلسة الإغلاق في بورصة الكويت تُعاني من انعدام المرونة، فلا يجوز تعديل أو إلغاء أوامر التداول فيها.
- جلسة الشراء الإجباري تفرض هامشاً سعرياً زائداً عن سعر السوق بما يُخالِفُ العرض والطلب الحقيقي.
- جلسة الاستفسار بعد الإغلاق تسمح للمُتعامِلين إلغاء أوامرهم قبل نقلها إلى يوم التداول القادم، دون تعديلها.
التوصيات
- إلغاء أقسام جلسة الافتتاح، والاكتفاء بفترتَيْن واضحتَيْن كالتالي:
- فترة استقبال الأوامر، بحيث يُسمح باستقبال أوامر التداول وتعديلها وإلغائها.
- تاريخ اقتران الأوامر، على أن يكون تاريخاً ثابتاً مُحدَّداً مسبقاً لتنفيذ صفقات التداول على سعر افتتاحٍ واحدٍ لكلِّ ورقةٍ ماليةٍ.
- فرض حدود سعرية غير مبالغ فيها على تغيُّر سعر السوق، على ألاَّ تتجاوز 15%، مع إمكانية إلغائها بشكلٍ تامٍّ وفق تقدير الهيئة.
- إتاحة المجال للأمر الصالح لجلسةٍ واحدةٍ حتى يدخل جلسة الإغلاق.
- عدم تغيير أولوية الأوامر من حيث التنفيذ مهما كانت صورة التعديل التي جرت عليها.
- الاعتماد في الإغلاق على جلسة تثبيتٍ واحدةٍ على مبدأ المزاد مع تاريخٍ مُحدِّدٍ لاقتران الأوامر.
- إلغاء باقي الجلسات.
- السماح في فترة الاستفسار التالية للإغلاق بإلغاء أو تعديل الأوامر.
قائمة المراجع
أولاً: المراجع باللغة العربية
– الرازي، تركي دهمان، أثر إدارة سلسلة التوريد على أداء المنظمة دراسة ميدانية في الشركة الصناعية المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية، رسالة ماجستير، جامعة الشرق الأوسط، نوقشت عام 2012.
– الركيبي، سعود محمد دعيج، دور المحاسبة في تفعيل آليات الحوكمة للحد من الفساد المالي والإداري في الشركات المتداولة في سوق الكويت للأوراق المالية، مجلة الفكر المحاسبي، جامعة عين شمس، مصر، المجلد 18، العدد 4، ديسمبر 2014.
– الشمري، طعمة صعفك، أحكام تداول الأوراق المالية في القانون الكويتي، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1983.
– صرخوه، يعقوب يوسف، القيود الواردة على تداول الأسهم وأزمة سوق الأوراق المالية، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1983.
– الغامدي، عبد السلام سعيد، ضبابية انهيار سوق المال السعودية عام 2006 وأثر الأداء المالي للشركة المساهمة، المجلة العربية للمحاسبة، جامعة دول مجلس التعاون الخليجي، المجلد 13، العدد 1، البحرين، يونيو 2010.
– القوصي، همام، بين التسعير الثابت والمستمرِّ في بورصة الأوراق المالية (فرض الاستقرار أم جذب السيولة؟) دراسة قانونية مقارنة بين أنظمة بورصة الجزائر وباريس ونيويورك وبرلين، مجلة المنارة للدراسات القانونية والإدارية، مركز المنارة للأبحاث، الرباط، المغرب، العدد 27، عام 2019.
– المحجان، فهد محمد سعد، تحليل العلاقة بين خصوصية السيولة والربحية والمديونية السابقة وبين المزيج التمويلي في الشركات الصناعية المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية، رسالة ماجستير، جامعة الشرق الأوسط، الأردن، نوقشت عام 2012.
– المطيري، سعد خالد سعد، أثر استخدام نظام التكاليف على أساس النشاط على تعظيم الربحية وعلى أسعار أسهم الشركات المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية: دراسة تطبيقية في قطاع الأغذية، مجلة الفكر المحاسبي، جامعة عين شمس، مصر، المجلد 21، العدد 1، أبريل 2017.
– المطيري، مزيد باني، أثر الإعلان عن توزيعات الأرباح على حجم التداول للشركات الصناعية المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية، رسالة ماجستير، جامعة الشرق الأوسط، الأردن، نوقشت عام 2013.
– عبد مولاه، وليد، البنية الجزئية لأسواق الأوراق الماليَّة، سلسلة جسر التنمية، المعهد العربي للتخطيط، الكويت، العدد 91، مارس 2010.
ثانياً: المراجع باللغة الإنجليزية
– Anthony, Odita and T. Oghoghomeh, Modeling the effect of Capital Market: Empirical evidence from Nigeria, Research Journal of Finance and Accounting, Vol. 4, No. 12, 2013.
– Battig, Christopher, and Patricia L. Chelley-Steeley, the impact of the closing call auction: an examination of effects in London, Applied Financial Economics, Vol. 20, No. 4, 2010.
– Comerton-Forde, Carole, and James Rydge, Call auction algorithm design and market manipulation, Journal of Multinational Financial Management, Vol. 16, No. 2, 2006.
– Economides, Nicholas and Schwartz, Robert A., Electronic Call Market Trading, THE JOURNAL OF PORTFOLIO MANAGEMER, No. 3, Vol. 21, SPRING 1995.
– Ellul, Andrew and Shin, Hyun Song and Tonks, Ian, Opening and Closing the Market: Evidence from the London Stock Exchange, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2005.
– Reboredo, Juan C., The switch from continuous to call auction trading in response to a large intraday price movement, Applied Economics, Vol. 44, No. 8, 2012.
– Schwartz, Robert A., The call auction alternative, In Call Auction Trading: New Answers to Old Questions, Springer, Boston, 2002.
– Xiao-fei, Zhang, Open Call Auction Transparency and Price Discovery Efficiency, Shanghai Journal of Economics, 2012.
ثالثاً: الأحكام القضائية
1- محكمة التمييز الكويتية
– طعن تجاري رقم 212، لعام 1989، جلسة 18-12-1989.
– طعن تجاري، رقم 1584، لعام 2013، جلسة 18-11-2014.
– طعن رقم 1865، لعام 2014، جلسة 28-3-2018.
2- القضاء الأمريكي
– Basic Inc. v. Levinson, Supreme Court of United States, March 7, 1988.
– BFP v. Resolution Trust Corporation, United States Supreme Court, May 23, 1994.
– Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, Supreme Court of United States, April 19, 2005.
– DFC GLOBAL v. Muirfield Value Partners, Supreme Court of Delaware, August 1, 2017.
[1] أنظر في تجربة السوق السعودية، لدى:
الغامدي، عبد السلام سعيد، ضبابية انهيار سوق المال السعودية عام 2006 وأثر الأداء المالي للشركة المساهمة، المجلة العربية للمحاسبة، جامعة دول مجلس التعاون الخليجي، المجلد 13، العدد 1، البحرين، يونيو 2010، الصفحة 86.
[2] Economides, Nicholas and Schwartz, Robert A., Electronic Call Market Trading, THE JOURNAL OF PORTFOLIO MANAGEMER, No. 3, Vol. 21, SPRING 1995, p. 5.
[3] عبد مولاه، وليد، البنية الجزئية لأسواق الأوراق الماليَّة، سلسلة جسر التنمية، المعهد العربي للتخطيط، الكويت، العدد 91، مارس
2010، الصفحة 3.
[4] الشمري، طعمة صعفك، أحكام تداول الأوراق المالية في القانون الكويتي، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1983، الصفحة 39.
[5] “… حق التنازل عن الأسهم أو حرية تداولها…”. أنظر:
محكمة التمييز الكويتية، طعن تجاري رقم 212، لعام 1989، جلسة 18-12-1989.
[6] تؤثِّر عوامل أخرى في الكميات المتداولة في بورصة الكويت، ومنها توزيعات الأرباح، راجع:
المطيري، مزيد باني، أثر الإعلان عن توزيعات الأرباح على حجم التداول للشركات الصناعية المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية، رسالة ماجستير، جامعة الشرق الأوسط، الأردن، نوقشت عام 2013.
[7] القوصي، همام، بين التسعير الثابت والمستمر في بورصة الأوراق المالية (فرض الاستقرار أم جذب السيولة؟) دراسة قانونية مقارنة بين أنظمة بورصة الجزائر وباريس ونيويورك وبرلين، مجلة المنارة للدراسات القانونية والإدارية، مركز المنارة للأبحاث، الرباط، المغرب، العدد 27، عام 2019، الصفحة 331.
[8] أنظر في التجاذب بين فكرة المزاد الثابت وتلاعب بالأسعار لدى:
Comerton-Forde, Carole, and James Rydge, Call auction algorithm design and market manipulation, Journal of Multinational Financial Management, Vol. 16, No. 2, 2006, page 184.
[9] أنظر في قضاء المحكمة العليا الأمريكية:Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, Supreme Court of United States, April 19, 2005.
[10] المادة 9-19، قواعد بورصة الكويت.
[11] المادة 9-19-1، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[12] المادة 1-1، قواعد التداول في بورصة الكويت، الصفحة 12.
[13] المادة 1-1، قواعد التداول في بورصة الكويت الصفحة 11.
[14] المادة 9-19-2، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[15] بالتالي، يمكن تصنيفها كبديلٍ عن التثبيت التقليدي، راجع في هذه البدائل لدى:
Schwartz, Robert A., The call auction alternative, In Call Auction Trading: New Answers to Old Questions, Springer, Boston, 2002.
[16] المادة 9-19-3، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[17] راجع حول السيولة في بورصة الكويت، لدى:
المحجان، فهد محمد سعد، تحليل العلاقة بين خصوصية السيولة والربحية والمديونية السابقة وبين المزيج التمويلي في الشركات الصناعية المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية، رسالة ماجستير، جامعة الشرق الأوسط، الأردن، نوقشت عام 2012.
[18] المادة 9-19-3، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[19] باستثناء وجود قيود على تداول الأسهم. راجع:
صرخوه، يعقوب يوسف، القيود الواردة على تداول الأسهم وأزمة سوق الأوراق المالية، مجلة الحقوق، جامعة الكويت، المجلد 7، العدد 4، ديسمبر 1983، الصفحة 75.
[20] راجع: الشمري، طعمة صعفك، مرجع سابق، الصفحة 39.
[21] أو كما قالت محكمة التمييز الكويتية:
“… تداول الأسهم من بيع وشراء في البورصات…”. أنظر:
طعن تجاري، رقم 1584، لعام 2013، جلسة 18-11-2014.
[22] أنظر في تجربة سوق رأس المال النيجيري:
Anthony, Odita and T. Oghoghomeh, Modeling the effect of Capital Market: Empirical evidence from Nigeria, Research Journal of Finance and Accounting, Vol. 4, No. 12, 2013, p. 81.
[23] أنظر في قضاء المحكمة العليا لولاية ديلور الأمريكية:
“fair value”. See:
DFC GLOBAL v. Muirfield Value Partners, Supreme Court of Delaware, August 1, 2017.
[24] راجع في هذا الموضوع:
Reboredo, Juan C., The switch from continuous to call auction trading in response to a large intraday price movement, Applied Economics, Vol. 44, No. 8, 2012, page 945.
[25] المادة 9-19-4، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[26] المادة 9-15-2، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[27] أنظر في قضاء المحكمة العليا الأمريكية:
“fair market price”. See:
BFP v. Resolution Trust Corporation, United States Supreme Court, May 23, 1994.
[28] Battig, Christopher, and Patricia L. Chelley-Steeley, the impact of the closing call auction: an examination of effects in London, Applied Financial Economics, Vol. 20, No. 4, 2010, page 303.
[29] أنظر في تجربة بورصة لندن:
Ellul, Andrew and Shin, Hyun Song and Tonks, Ian, Opening and Closing the Market: Evidence from the London Stock Exchange, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2005.
[30] المادة 9-19-5، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[31] فمثلاً، إذا اكتشف المتعامِل وجود فسادٍ في الشركة، فإنَّه قد يندفع للبيع بأيِّ سعرٍ خوفاً من حلول تاريخ التنفيذ العشوائي فوراً. أنظر في موضوع الفساد المالي والإداري للشركات المدرجة في بورصة الكويت، لدى:
الركيبي، سعود محمد دعيج، دور المحاسبة في تفعيل آليات الحوكمة للحد من الفساد المالي والإداري في الشركات المتداولة في سوق الكويت للأوراق المالية، مجلة الفكر المحاسبي، جامعة عين شمس، مصر، المجلد 18، العدد 4، ديسمبر 2014.
[32] المادة 9-19-6، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[33] وهنا نتحدث عن حساسية نظام التداول على سعر السوق، وليس عن تأثير جودة إدارة الشركة على سعر أسهمها، أنظر في هذا المجال:
الرازي، تركي دهمان، أثر إدارة سلسلة التوريد على أداء المنظمة دراسة ميدانية في الشركة الصناعية المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية، رسالة ماجستير، جامعة الشرق الأوسط، نوقشت عام 2012.
[34] المادة 9-19-7، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[35] المادة 9-19-8، قواعد التداول في بورصة الكويت.
[36] التضخُّم المقصود هنا، هو ارتفاع سعر السوق عن القيمة الحقيقية، وهذا لا يشمل الارتفاع الطبيعي للسعر بناء على ارتفاع القيمة، كأن يكون ارتفاع سعر السهم ناتجاً عن زيادة ربحية الشركة، راجع في دراسة عن بورصة الكويت:
المطيري، سعد خالد سعد، أثر استخدام نظام التكاليف على أساس النشاط على تعظيم الربحية وعلى أسعار أسهم الشركات المدرجة في سوق الكويت للأوراق المالية: دراسة تطبيقية في قطاع الأغذية، مجلة الفكر المحاسبي، جامعة عين شمس، مصر، المجلد 21، العدد 1، أبريل 2017.
[37] جاء في قضاء المحكمة العليا الأمريكية:
“… the Court also assumes that buyers and sellers rely — not just on the market price — but on the (integrity) of that price…”. See:
Basic Inc. v. Levinson, Supreme Court of United States, March 7, 1988.
[38] أنظر حول هذا المفهوم، لدى:
Xiao-fei, Zhang, Open Call Auction Transparency and Price Discovery Efficiency, Shanghai Journal of Economics, 2012.
[39] تكون العلاقة بين المتعامِل في البورصة وبين الوسيط قائمة على أساسٍ تعاقديٍّ، يَفتَتِحُ بموجبه الوسيط للمتعامل حسابٍ خاصٍّ بالتداول بالبورصة. أنظر:
محكمة التمييز الكويتية، طعن رقم 1865، لعام 2014، جلسة 28-3-2018.
